發(fā)布時(shí)間：2014-12-06 18:13

 

【摘要】 西方學(xué)者已在被稱為“股利之謎”股利支付理論上取得了極其豐富的研究成果,然而,在股權(quán)結(jié)構(gòu)更加特殊的中國,這些理論卻并不能很好地詮釋與西方成熟資本市場完全不同的“中國股利之謎”,因此,對(duì)于中國資本市場的股利支付行為反映出的股利政策仍然尚待深入研究。本論文研究取得了以下的主要成果與結(jié)論。論文采用主成分分析法與Normal矩陣相結(jié)合的聚類分析方法對(duì)近年來的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行聚類分析,反映出我國上市公司股權(quán)集中度水平在近年的不同程度的動(dòng)態(tài)變化特點(diǎn)。之后,深入分析股權(quán)分置改革對(duì)中國資本市場上市公司管理者股利支付行為的影響,系統(tǒng)梳理了我國自上海證券交易所與深圳證券交易所成立以來上市公司股利支付形式及其支付程度情況,揭示、描述并總結(jié)了中國資本市場股利支付行為特征與規(guī)律。論文運(yùn)用包括信號(hào)傳遞理論、代理理論、生命周期理論尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的股利政策理論,結(jié)合我國上市公司股利支付的行為特征,分析并構(gòu)建我國上市公司基于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)于其股利支付行為影響的理論框架,并重點(diǎn)探討了在非全流通環(huán)境下與全流通環(huán)境下這一影響的差異性�；�于以上理論框架,論文進(jìn)行了相應(yīng)的理論分析并發(fā)展了研究假設(shè),并以2000-2010年A股市場進(jìn)行股利分配的上市公司為研究對(duì)象,運(yùn)用Logit回歸法,實(shí)證考察股權(quán)集中度與股權(quán)屬性對(duì)股利支付形式偏好(現(xiàn)金股利還是股票股利)的影響,并重點(diǎn)考察在股改進(jìn)入全流通環(huán)境后,這一影響是否隨之得到改善。論文分析并發(fā)展了相應(yīng)的研究假設(shè),運(yùn)用logit回歸模型,以2000-2010年A股市場分配現(xiàn)金股利與未分配股利的上市公司為研究對(duì)象,實(shí)證考察股權(quán)結(jié)構(gòu)(包括股權(quán)集中度與股權(quán)屬性)對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向(即是否支付現(xiàn)金股利)的影響,并重點(diǎn)了探討這一影響在非全流通與全流通環(huán)境中的差異。論文創(chuàng)造性地研究了送股和轉(zhuǎn)增股等其他非現(xiàn)金股利支付形式,考察全流通環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司非現(xiàn)金股利支付行為的影響,并為之提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的研究結(jié)果對(duì)于豐富股利理論與規(guī)范我國上市公司股利支付行為,促進(jìn)我國上市公司健康發(fā)展、完善股利支付的信號(hào)傳遞機(jī)制、以及提高我國資本市場資源配置效率都具有一定的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。 

第1章緒論

1.1論文研究的背景及意義
自1956年林特納（Lintner)首次開創(chuàng)性地提出股利分配的理論模型，之后的幾十年來，國外學(xué)者從不同的角度、運(yùn)用不同的方法對(duì)上市公司股利支付行為展開了廣泛而又深入的研究。歷經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)，西方學(xué)者在股利支付理論上取得了極大的完善與發(fā)展，上市公司股利支付行為研究在不同的方向上為我國奠定了極其豐富的研究成果，產(chǎn)生了股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論、稅差效應(yīng)理論等傳統(tǒng)股利支付理論，以及代理成本理論、信號(hào)理論、剩余股利支付理論、交易成本理論和追隨者效應(yīng)理論等諸多現(xiàn)代股利支付理論。盡管文獻(xiàn)浩蕩，但是迄今對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付行為的研究仍眾說紛紜，正如著名的財(cái)務(wù)學(xué)家費(fèi)雪?布萊克（Black)指出：“我們?cè)绞桥�力研究它，它就越像個(gè)迷” 。從Black “股利之謎”的提出至伯恩斯坦(Bernstein)把“股利之謎”這一當(dāng)今財(cái)務(wù)最引人興趣的主題比作斯芬克斯(Sphinx)的誤解之謎，再至Brealey和Myers將其認(rèn)為是財(cái)務(wù)領(lǐng)域十大尚未解決的難題之一[3]，反映出了股利政策仍然尚待深入研究。近十幾年，針對(duì)亞洲新型國家上市公司相比西方國家尤其是英美等國上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)下的差異，考察不同股權(quán)結(jié)構(gòu)尤其是股權(quán)集中度（多存在于家族企業(yè)、由銀行和行業(yè)集團(tuán)控制的大型國有企業(yè)）對(duì)上市公司股利支付行為的影響吸引了大量學(xué)者的極大興趣，并形成了股利支付的股權(quán)結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司決策者較為集中，信息不對(duì)稱程度較低，對(duì)股利傳遞信息的要求程度也相對(duì)較低。這也可以用來解釋對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依靠資本市場融資的英、美、加等國公司一般傾向于采用高股利支付政策，而對(duì)于股權(quán)集中程度相對(duì)較高，主要依靠銀行融資的德、日、韓等國公司則更傾向于較低股利的支付政策。
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1.2國內(nèi)外的相關(guān)研究動(dòng)態(tài)
股利無關(guān)理論即MM理論，即由Miller和Modigliani在文獻(xiàn)中提出的股利政策與公司價(jià)值無關(guān)的命題，即后人所稱的” MM理論”。該理論提出了 5個(gè)假設(shè)條件，即管理層和股東都能夠獲得同樣的信息；不存在交易費(fèi)用；稅法上對(duì)公司分配的利潤和留存在收益的處理沒有差異；不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅；公司無任何負(fù)債；公司投資政策保持不變。麗理論證明在以上假設(shè)條件下，股利政策與公司價(jià)值無關(guān)。”股利無關(guān)假說”因此成為了股利政策理論的基石。但MM理論過于理想化的假設(shè)條件，與現(xiàn)實(shí)資本市場情況顯著不同，因此其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)并不吻合。首先，MM股利無關(guān)論假設(shè)管理層和股東都能夠獲得同樣的信息，即他們之間無信息不對(duì)稱，然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場中，管理層與股東間的信息不對(duì)稱普遍存在，一般來說，企業(yè)管理者往往擁有相比股東更多的內(nèi)部信息；其次，麗理論假設(shè)企業(yè)可以無代價(jià)地取得外部融資，資本利得可以轉(zhuǎn)化為等額的現(xiàn)金股利，即無交品成本的假設(shè)，這與現(xiàn)實(shí)中，資本市場上存在大量外部融資成本和交廚成本的現(xiàn)象相背離；再次，MM理論假設(shè)分配利潤和留存收益在稅法上處理無差異，但在現(xiàn)實(shí)資本市場現(xiàn)金股利稅率往往要高于資本利得的稅率，投資者對(duì)兩者也表現(xiàn)出明顯的差異；最后，MM理論建立在資本市場完全確定的假設(shè)基礎(chǔ)上，這顯然也有相悼于存在著諸多不確定因素的現(xiàn)實(shí)資本市場。
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第2章中國上市公司股利支付行為特征研究

2.1中國上市公司股利支付的基本特征分析
本節(jié)針對(duì)股市的板塊特征、行業(yè)特征與時(shí)間特征進(jìn)行分析，以便真實(shí)反映上市公司股利支付行為的基本特征。本文數(shù)據(jù)取自于國泰君安（CSMAR)數(shù)據(jù)庫，并以1990-2010年A股樣本公司的21265個(gè)數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)進(jìn)行特征分析。本文分紅包括中期分紅、年度分紅和其他，也就說若一家上市公司在對(duì)同一財(cái)政年度既進(jìn)行了中期分紅，又進(jìn)行了年度分紅，則作為2個(gè)樣本公司。數(shù)據(jù)處理軟件為數(shù)據(jù)處理軟件為 EXCEL2007 與 STATA11. 0。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這8584家公司僅有1579家為ST公司，說明大多數(shù)公司在有盈利情況下未進(jìn)行股利分配。從支付股利的上市公司來看，現(xiàn)金股利是我國上市公司股利支付的主要形式，有7763家上市公司僅支付了現(xiàn)金股利，有2795 (781+1351+663)家上市公司同時(shí)支付了現(xiàn)金股利和股票股利，共同占有總樣本公司的49. 65%，占11688家支付股利公司的83. 26%。這表明，我國絕大多數(shù)上市公司對(duì)現(xiàn)金股利支付行為更為偏好。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示出，采用送股或轉(zhuǎn)增股，抑或是同時(shí)使用這兩種股利支付形式的上市公司僅有2127家，占總樣本的10. 00%；轉(zhuǎn)增股的上市公司有3151家，轉(zhuǎn)增股占總樣本的比例（14. 82%)要明顯高于送股上市公司的比例（9.39%)。由此可以看出，我國上市公司對(duì)現(xiàn)金股利支付方式最為偏好，其次是轉(zhuǎn)增股股利支付方式，而對(duì)送股這一股利支付方式偏’好程度最低。
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2.2支付股利上市公司的特征分析
本部分對(duì)支付股利（包括現(xiàn)金股利和股票股利）上市公司的規(guī)模、盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流能力、償債能力、成長能力、營運(yùn)能力以及其公司治理等基本特征進(jìn)行分析，以考察公司是否支付股利、及不同股利支付形式的公司的特征，從而揭示影響我國上市公司股利支付行為的機(jī)理。公司規(guī)模一直被理論界認(rèn)為是影響上市公司股利支付傾向及其支付方式偏好的重要影響因素。本文分別以期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)、年度營業(yè)收入總額作為公司規(guī)模的替代變量。表2-13匯總了樣本公司規(guī)模特征基本描述性統(tǒng)計(jì)情況。數(shù)據(jù)顯示：（1)全樣本總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和營業(yè)收入的均值和中位數(shù)的差距較大，表明數(shù)據(jù)可能受極端值的影響，最大值和最小值的差距較大，說明公司規(guī)模變量觀測值的分布區(qū)間較大；（2)支付現(xiàn)金股利和股票股利樣本的資產(chǎn)規(guī)模變量的均值都高于未分配股利樣本的均值，說明規(guī)模越大的公司越傾向支付股利，這聯(lián)系著上市公司成長過程中的原始積累。由于新成立的公司，往往規(guī)模較小，為尋求未來的發(fā)展，往往更愿意將公司收益用于投資，以積累資源擴(kuò)大自身規(guī)模，當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)則可能傾向進(jìn)行股利分配。
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第3章全流通環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響.........71
3.1我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析........71
3.2股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利支付行為影響........78
3.2.1股利支付的代理理論 ........78
3.2.2代理理論的拓展 ........80
3.3全流通環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響........ 82
3.4本章小結(jié)........ 87
第4章全流通環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利支付形式........ 88
4.1股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股利支付形式偏好影響的分析與假設(shè) ........88

4.2股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股利支付偏好影響的研究設(shè)計(jì)........ 91
4.3股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股利支付偏好影響的實(shí)證分析........   94
4.4本章小結(jié)........ 103
第5章全流通環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向........ 105
5.1股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向影響的........ 105
5.2股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向影響的研究設(shè)計(jì)........ 107
5.3股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向影響的實(shí)證分析........109
5.4本章小結(jié)........117

第7章全流通環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非現(xiàn)金股利支付行為的影響研究

7.1股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非現(xiàn)金股利支付行為的影響分析與研究假設(shè)
相對(duì)于未分配股利的上市公司，分配股票股利會(huì)為股東帶來一定收益，但股票股利只是在短期內(nèi)對(duì)股東有利，在長期內(nèi)對(duì)大股東的影響更大�，F(xiàn)階段，我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于股票股利的處理是按面值予以資本化的，然而，上市公司的股票市價(jià)事實(shí)上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1元，如此，若股東將所得紅股（即股票股利）在二級(jí)市場出.售，其收益總額往往會(huì)超過應(yīng)分的現(xiàn)金股利金額。我們認(rèn)為股票股利只是在短期內(nèi)‘對(duì)股東有利，是由于股東在獲得股票股利后，若全部出售，其所獲實(shí)際收益盡管較名義分紅為多，但這種收益是短期的、而且只能是一次性的。但從長遠(yuǎn)角度來看，股票股利對(duì)股東的收益較為不利，上市公司向股東分配股票股利，雖不會(huì)改變上市公司的資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益的總額結(jié)構(gòu)，但必然使總股本的規(guī)模增加，使得每股凈資產(chǎn)收益率會(huì)相對(duì)降低，而真正能使資本邊際收益率增加的上市公司并不多見。若上市公司經(jīng)常以分配股票股利的形式分派紅利，卻并無十分良好的投資業(yè)績，其每股收益率必然逐年下降，這必然會(huì)影響到股東長遠(yuǎn)的投資收益。根據(jù)Levy(1983)和Shileifer、Vishny (1986)的觀點(diǎn)，股權(quán)集中度高，大股東有監(jiān)管管理層的激勵(lì)和能力，而且，大股東通常更看重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，他們希望從上市公司取得長遠(yuǎn)收益。由上面的分析可以看出股票股利對(duì)股東短期有利而長期有害，而且這種危害對(duì)大股東而言尤為突出，所以掌握上市公司絕對(duì)控制權(quán)的大股東寧愿不進(jìn)行股利支付，也不會(huì)選擇對(duì)大股東長遠(yuǎn)收益造成損害的股票股利。

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結(jié)論

本文以中國獨(dú)特的制度背景一股權(quán)分置及其改革為切入點(diǎn)，以2000-2010年中國A股資本市場上市公司為研究對(duì)象，對(duì)我國當(dāng)前的上市公司的股權(quán)集中度的特點(diǎn)與現(xiàn)狀進(jìn)行分析，分析近年來不同上市公司的股權(quán)集中度變化的不同特點(diǎn)與趨勢，實(shí)證考察股權(quán)集中度與股權(quán)屬性對(duì)其股利支付行為的影響，并重點(diǎn)考察這一影響著不同流通環(huán)境下的變化，主要成果及結(jié)論為：
(1)本文分析了我國目前上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，建立了相關(guān)的數(shù)學(xué)模型，并對(duì)體現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度的多指標(biāo)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行聚類分析，反映出我國上市公司股權(quán)集中度水平的不同動(dòng)態(tài)趨勢。研究表明：目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍存在多元化現(xiàn)象，且在多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股比例逐漸降低，法人股東持股比例低。可見股改顯著了改變了原來國有股“一股獨(dú)大”的不合理局面，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)正在趨于合理。
(2)本文描述并總結(jié)我國上市公司股利支付行為特征。研究發(fā)現(xiàn)：總體上看，我國有超過1/3的上市公司未進(jìn)行股利分配，且這些未分配公司大多數(shù)有盈利能力，主要存在于滬深兩市主板；現(xiàn)金股利是我國上市公司股利支付的主要偏好形式，其次是轉(zhuǎn)增股股利，對(duì)送股股利支付形式偏好程度最低。另外我國上市公司股利支付的現(xiàn)狀與經(jīng)典的信號(hào)傳遞理論及生命周期理論嚴(yán)重相悖，即資金不足的成長型產(chǎn)業(yè)更傾向于支付現(xiàn)金股利，但只能采用較低的支付水平；而有相對(duì)充足現(xiàn)金流的成熟型產(chǎn)業(yè)對(duì)這一策略的偏好程度卻較低，支付比例也較低；與此相反，衰退型產(chǎn)業(yè)的上市公司往往面臨著較少的投資機(jī)會(huì)，對(duì)內(nèi)部資金的需求量較小，公司現(xiàn)金股利支付水平反而較高。
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本文編號(hào)：10241