普遍認(rèn)為在“二次探底”之后的市場行情將會更持續(xù)，但很難再出現(xiàn)今年4、5月份那樣的普漲格局，即在結(jié)構(gòu)上又將是分化的，有的板塊會創(chuàng)新高，而有的板塊卻可能再也回不到6月以前的高度。而對于什么板塊將會創(chuàng)新高，大家首先排除的是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，但是對于選擇消費(fèi)股還是新興成長股的爭議很大——選擇消費(fèi)股的投資者認(rèn)為，消費(fèi)品行業(yè)有業(yè)績支撐，且增長穩(wěn)定，市場經(jīng)過“風(fēng)險(xiǎn)教育”之后會更傾向于選擇這樣的板塊（即類似于2009年四季度到2010年底的市場特征）；而選擇成長股的投資者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板是本輪牛市的主線，只要市場情緒還在，那么創(chuàng)業(yè)板指數(shù)又將明顯跑贏大盤指數(shù)（即類似于2013年的市場特征）。

    1、市場的良性環(huán)境是有“保質(zhì)期”的，時(shí)間越往后拖，市場向上的約束條件將越多，因此與其等待“二次探底”的出現(xiàn)，不如更加積極和持續(xù)地參與“保質(zhì)期”內(nèi)的行情。

    由于我們對技術(shù)圖形分析沒有發(fā)言權(quán)，因此對這個“二次探底”的時(shí)間和空間完全沒有把握。但是本周路演讓我印象深刻的一件事是：一位技術(shù)分析水平極高的基金經(jīng)理告訴我，他在6月15日暴跌之后2天，即判斷這次調(diào)整的幅度會很大，但他卻并沒有逃出來。因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)來看，如果是大級別的調(diào)整，一般會構(gòu)筑一個“雙頭”，他想等到“雙頭”的反彈后再逢高賣出，結(jié)果等了半個月都沒等到。而近期市場真開始反彈之后，他已經(jīng)舍不得再賣那些已經(jīng)被腰斬的股票了。

    這個案例從一定程度上說明技術(shù)圖形分析的難度其實(shí)是很大的，并且由于技術(shù)分析偏短期的市場波動，而我們的研究框架更傾向于偏中期的趨勢判斷，而看中期趨勢的話，我們最看重的因素是市場的“大環(huán)境”——我們認(rèn)為政策環(huán)境、流動性環(huán)境、大類資產(chǎn)收益率比較、股市自身供需結(jié)構(gòu)是影響股市中期大環(huán)境的四個最重要因素。

    而目前來看，今年三季度這個大環(huán)境是良性的、友好的，因此我們對市場行情在未來三個月的持續(xù)性是抱樂觀態(tài)度的:從政策環(huán)境來看，三季度需求延續(xù)疲弱，通脹壓力小，因此政策有望進(jìn)一步寬松；從流動性環(huán)境來看，在以“降低實(shí)體融資成本”為核心任務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)下，總的流動性環(huán)境將持續(xù)寬松，并且隨著股市信心的恢復(fù)，原先已陷入“枯竭”的股市流動性至少不會再變得更差了；從大類資產(chǎn)收益率來看，在一個低利率環(huán)境下，除了地產(chǎn)，很少有其他資產(chǎn)的預(yù)期收益率能超過股市，而目前只有一線城市地產(chǎn)市場在復(fù)蘇，二、三線城市地產(chǎn)市場依然較弱，還不能有效分流股市資金；從股市自身供需結(jié)構(gòu)來看，隨著股權(quán)融資的暫停和大股東增持潮的來臨，A股的供需結(jié)構(gòu)相比6月以前將會有極大的改善。

    但是在三季度之后，以上四個因素均會面臨不確定性（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果在四季度企穩(wěn)，貨幣政策還會邊際寬松嗎？一線城市的房價(jià)上漲會不會最終向二三線傳導(dǎo)？股市逐漸企穩(wěn)之后IPO和再融資會不會再次開閘？9月以后是定增解禁高峰期，到時(shí)候大小非會密集減持嗎？）因此，我們傾向于認(rèn)為今年三季度A股市場處在“保質(zhì)期”之內(nèi)，應(yīng)該更積極一些，但三季度之后需要逐漸關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素。

    2、從短期盈利增速來看，消費(fèi)股確實(shí)出現(xiàn)了見底回升，但是從中期的盈利能力來看，消費(fèi)品ROE改善的最高峰已經(jīng)過去了。

    近期投資者對醫(yī)藥、白酒、食品等行業(yè)的關(guān)注度提高，因?yàn)閺臉I(yè)績上來看，這些行業(yè)的從去四季度開始，業(yè)績增速開始出現(xiàn)見底回升，這與A股整體的糟糕業(yè)績趨勢形成鮮明對比。但我們認(rèn)為，消費(fèi)品的這種業(yè)績改善可能是在此前長期下滑之后的短期周期性反彈（尤其是白酒和醫(yī)藥），而如果觀察更能代表中長期趨勢的ROE，消費(fèi)品的ROE在2010年見到高點(diǎn)后，至今仍在持續(xù)下滑通道之中。原因主要在于其毛利率雖然在改善，但是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻在下滑。眾所周知，毛利率主要受價(jià)格、成本等影響，其變化往往是周期性的，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是反映一個行業(yè)供需結(jié)構(gòu)，其變化往往是中長期和結(jié)構(gòu)性的。從這個角度也能佐證消費(fèi)品現(xiàn)在的盈利改善是短期的周期性改善，而不是中長期的結(jié)構(gòu)性回升。

    3、同樣的特征在傳統(tǒng)周期品上也曾經(jīng)發(fā)生過，而當(dāng)時(shí)消費(fèi)股正是憑借在盈利能力上對周期股的超越，從而取代周期股成為2009-2010年表現(xiàn)最好的板塊。2001-2007年，傳統(tǒng)周期股在周轉(zhuǎn)率和杠桿率的同時(shí)拉動下，實(shí)現(xiàn)了ROE連續(xù)7年的大幅提升（周期股也是2005-2007年大牛市中表現(xiàn)最好的板塊）。但是2007年以后，隨著周轉(zhuǎn)率的下降，周期性行業(yè)的ROE中樞開始下降——即使2009-2010年在“四萬億”刺激下周期股的ROE再次回升，卻再也無法超過2007年的高點(diǎn)。相反，消費(fèi)品行業(yè)在周轉(zhuǎn)率提升的帶動下，其ROE在2009-2010再次創(chuàng)新高，并且首次超越了周期股。而這正是我們在上文提到的看好消費(fèi)股投資者所參考的最重要?dú)v史階段。

    4、可見從長期來看，成長股投資是市場永恒的主題，市場無論牛熊都會分化，但其將永遠(yuǎn)向成長股去分化。

    如果回顧A股成立以來能夠連續(xù)兩年以上表現(xiàn)很好的行業(yè)，那么在1995-1998年是家電股，1998-2001年是地產(chǎn)股，2005-2007年是周期股，2009-2010年是消費(fèi)股，這是一種中長期視角的行業(yè)輪動，而這些行業(yè)之所以能夠替代“前任”，根本原因就在于市場意識到他們開始體現(xiàn)出了持續(xù)的成長性，并且盈利能力已經(jīng)超越了“前任”（就如上文提到的消費(fèi)股對周期股的超越）。因此，上文提到的“選擇消費(fèi)股還是選擇成長股”、“行業(yè)分化”其實(shí)都是偽命題，因?yàn)槌砷L股投資本身是市場永恒的主題，且市場無論牛熊都會分化，但他將永遠(yuǎn)向不同時(shí)代下最好的成長股去分化。

    5、但是消費(fèi)股已經(jīng)從成長股的行列中掉隊(duì)，我們要尋找接下來誰會接棒？——大概率應(yīng)該是集中于創(chuàng)業(yè)板之中的新興服務(wù)板塊，且我們最為推薦移動支付、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、醫(yī)療服務(wù)和環(huán)保中的龍頭公司。

    無論是周期股還是消費(fèi)股，他們都屬于制造業(yè)，他們在歷史上的崛起都和中國以制造業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷息息相關(guān)。但是2013年以來，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一個明顯的變化就是第三產(chǎn)業(yè)開始首次超越第二產(chǎn)業(yè)，成為國民經(jīng)濟(jì)的第一大支柱產(chǎn)業(yè)，因此我們認(rèn)為未來能接過成長股接力棒的行業(yè)將主要分布在新興服務(wù)業(yè)之中。另一方面，新興服務(wù)業(yè)的公司大部分集中在創(chuàng)業(yè)板之中，而我們從下圖可以看出，創(chuàng)業(yè)板整體的ROE還未超過消費(fèi)股，但是創(chuàng)業(yè)板市值前30%的龍頭公司ROE已經(jīng)顯著超越了消費(fèi)股，因此我們著重建議投資者關(guān)注創(chuàng)業(yè)板中的新興服務(wù)板塊，并且在新興服務(wù)板塊中選擇龍頭公司（尤其建議關(guān)注移動支付、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、醫(yī)療服務(wù)、環(huán)保這四個細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司）。