美國經(jīng)濟學家明斯基思想對中國經(jīng)濟的影響分析
發(fā)布時間：2014-09-05 14:42
美國著名經(jīng)濟學家海曼·明斯基曾提出經(jīng)濟繁榮將導致銀行信用擴張，加劇經(jīng)濟過熱，過度投資和冒險終將會把經(jīng)濟推向一個臨界點——明斯基時刻，其資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金不再足以償付用來獲得資產(chǎn)所舉的債務，旁氏經(jīng)濟主體因為資金鏈斷裂而產(chǎn)生經(jīng)濟危機。2008年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主、美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼于2013年7月20日在《紐約時報》專欄發(fā)表的文章《中國模式遇上了大麻煩》中談到“明斯基時刻”時，對中國社會融資結構在促進經(jīng)濟增長方面提出的疑問，再次引起了對中國經(jīng)濟是否面臨“明斯基時刻”以及宏觀經(jīng)濟管理部門應該如何預判和制訂應對政策的熱議。
明斯基與“金融不穩(wěn)定假說”
“明斯基時刻”是以美國宏觀經(jīng)濟學家海曼·明斯基命名，是太平洋投資管理公司經(jīng)濟學家在1998年發(fā)明的專有詞匯，用于描述當時亞洲金融危機后金融體系從穩(wěn)定轉向不穩(wěn)定的時刻（該經(jīng)濟學家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”一詞）。明斯基的主要貢獻在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”，他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質，將金融與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來，強調(diào)信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年國際金融危機之后，傳統(tǒng)的有效市場假說遭到質疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟一步步邁向金融危機深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟學理論。
“金融不穩(wěn)定假說”的定律表述是：其一，在某些融資結構狀態(tài)下，經(jīng)濟會穩(wěn)定；在另一些融資結構狀態(tài)下，經(jīng)濟會不穩(wěn)定。其二，在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟體系中的融資結構會從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)轉向加劇經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)。因此，融資結構從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)轉變的時點，便被定義為“明斯基時刻”。
“金融不穩(wěn)定假說”認為，在一個不受政策干預的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的——當經(jīng)濟處于上升階段時，信貸本文由筆耕文化傳播（www.bigengculture.com)收集整理會擴張；而當經(jīng)濟下行時，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機的爆發(fā)。根據(jù)經(jīng)濟單位的收入與債務關系，“明斯基時刻”之前一般會經(jīng)過穩(wěn)健型借貸、投機型借貸和龐氏型借貸三個階段。在穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者；投機型債務人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出；龐氏型債務人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。
與凱恩斯不同的是，明斯基在危機爆發(fā)10多年前便已去世，其思想在最近才得到廣泛關注和重視。這場危機使“明斯基時刻”頓時成為流行語。該術語在危機之后得到了諸如瑞銀（UBS）高級經(jīng)濟顧問喬治·瑪格納斯這樣的頂級從業(yè)者和分析員的采用；還被像《金融時報》的馬丁·沃爾夫、《華爾街日報》的賈斯汀·拉哈特和《紐約客》的約翰·卡西迪這樣的著名財經(jīng)記者所采用；更被大量的學者所采用。“明斯基時刻”的盛行表明了危機以來人們對明斯基思想的興趣高漲，這一方面在于主流經(jīng)濟學在應對危機時的失敗，另一方面則在于危機之后亟須政府干預，而明斯基的理論似乎能為其提供相關的理論基礎。這種觀點在國內(nèi)尤其流行。如央行行長周小川在《財經(jīng)》年會上所作的2012主旨演講，以及國內(nèi)網(wǎng)站對“明斯基時刻”具有代表性的介紹。該術語的流行或許還會對經(jīng)濟學的反思和發(fā)展有所助益。
中國呈現(xiàn)“明斯基時刻”幻影
在過去的幾年中，特別是在應對金融危機的關鍵時期，中國也可以說出現(xiàn)了“明斯基時刻”幻影。然而，運用“明斯基時刻”這一概念對于觀察我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展軌跡，分析社會融資數(shù)據(jù)，以及改善融資結構的迫切性提出預警卻是十分必要的。
首先，我國社會融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟增長出現(xiàn)背離。剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟增長的指標，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長較為契合，說明融資結構處于促進經(jīng)濟增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應對國際金融危機而推出的一系列刺激措施有關。這一時期，依靠超常刺激（社會融資規(guī)模超速增長），經(jīng)濟增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟由于慣性在較高水平上增長三個季度后，從2011年第三季度開始陷入相對低速增長。因此，社會融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟增長在2011年第三季度后再次大幅背離。
其次，融資利息支付占GDP比例過高。有學者計算，2012年中國非金融部門債務為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務規(guī)模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。當全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時，融資結構“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務正常還本付息是關系到當下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權債務危機的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側，這無疑為中國妥善處理融資結構問題敲響了警鐘。
第三，金融市場直接融資以債券融資為主，股本融資發(fā)展速度仍然較慢。資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻均為負值。這與上文提到2011年第三季度后社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實認識到，從促進經(jīng)濟增長的角度來說，相對于社會融資規(guī)模的增長，融資結構更重要。2008年國際金融危機蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻為正，這說明我國目前的融資結構并非穩(wěn)健型。
第四，海外投行看空中國的幾個依據(jù)。美銀美林在日前發(fā)布的一份研究報告中，將其對中國2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的預期從7.6%下調(diào)至7.2%；同日，瑞銀（UBS）將該行對中國今年GDP增長的預期從7.8%下調(diào)至7.5%；摩根大通將該行的預期從7.4%下調(diào)至7.2%；高盛集團在3月19日公布的研究報告中，將中國2014年GDP增速預期從7.6%下調(diào)至7.3%；野村也將中國第一季度GDP同比增長預期自7.5%下調(diào)至7.3%。不僅如此，摩根士丹利報告甚至還指出，在未來兩年內(nèi)，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。同樣，中國工業(yè)增加值同比增速從去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，為5年來最低；社會消費品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速從去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全國全社會用電量累計8243億千瓦時，同比增長4.5%，比去年同期低1個百分點。
清醒認識“明斯基時刻”威脅
本文編號：8719
明斯基與“金融不穩(wěn)定假說”
“明斯基時刻”是以美國宏觀經(jīng)濟學家海曼·明斯基命名，是太平洋投資管理公司經(jīng)濟學家在1998年發(fā)明的專有詞匯，用于描述當時亞洲金融危機后金融體系從穩(wěn)定轉向不穩(wěn)定的時刻（該經(jīng)濟學家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”一詞）。明斯基的主要貢獻在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”，他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質，將金融與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來，強調(diào)信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年國際金融危機之后，傳統(tǒng)的有效市場假說遭到質疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟一步步邁向金融危機深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟學理論。
“金融不穩(wěn)定假說”的定律表述是：其一，在某些融資結構狀態(tài)下，經(jīng)濟會穩(wěn)定；在另一些融資結構狀態(tài)下，經(jīng)濟會不穩(wěn)定。其二，在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟體系中的融資結構會從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)轉向加劇經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)。因此，融資結構從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)轉變的時點，便被定義為“明斯基時刻”。
“金融不穩(wěn)定假說”認為，在一個不受政策干預的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的——當經(jīng)濟處于上升階段時，信貸本文由筆耕文化傳播（www.bigengculture.com)收集整理會擴張；而當經(jīng)濟下行時，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機的爆發(fā)。根據(jù)經(jīng)濟單位的收入與債務關系，“明斯基時刻”之前一般會經(jīng)過穩(wěn)健型借貸、投機型借貸和龐氏型借貸三個階段。在穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者；投機型債務人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出；龐氏型債務人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。
與凱恩斯不同的是，明斯基在危機爆發(fā)10多年前便已去世，其思想在最近才得到廣泛關注和重視。這場危機使“明斯基時刻”頓時成為流行語。該術語在危機之后得到了諸如瑞銀（UBS）高級經(jīng)濟顧問喬治·瑪格納斯這樣的頂級從業(yè)者和分析員的采用；還被像《金融時報》的馬丁·沃爾夫、《華爾街日報》的賈斯汀·拉哈特和《紐約客》的約翰·卡西迪這樣的著名財經(jīng)記者所采用；更被大量的學者所采用。“明斯基時刻”的盛行表明了危機以來人們對明斯基思想的興趣高漲，這一方面在于主流經(jīng)濟學在應對危機時的失敗，另一方面則在于危機之后亟須政府干預，而明斯基的理論似乎能為其提供相關的理論基礎。這種觀點在國內(nèi)尤其流行。如央行行長周小川在《財經(jīng)》年會上所作的2012主旨演講，以及國內(nèi)網(wǎng)站對“明斯基時刻”具有代表性的介紹。該術語的流行或許還會對經(jīng)濟學的反思和發(fā)展有所助益。
中國呈現(xiàn)“明斯基時刻”幻影
在過去的幾年中，特別是在應對金融危機的關鍵時期，中國也可以說出現(xiàn)了“明斯基時刻”幻影。然而，運用“明斯基時刻”這一概念對于觀察我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展軌跡，分析社會融資數(shù)據(jù)，以及改善融資結構的迫切性提出預警卻是十分必要的。
首先，我國社會融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟增長出現(xiàn)背離。剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟增長的指標，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長較為契合，說明融資結構處于促進經(jīng)濟增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應對國際金融危機而推出的一系列刺激措施有關。這一時期，依靠超常刺激（社會融資規(guī)模超速增長），經(jīng)濟增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟由于慣性在較高水平上增長三個季度后，從2011年第三季度開始陷入相對低速增長。因此，社會融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟增長在2011年第三季度后再次大幅背離。
其次，融資利息支付占GDP比例過高。有學者計算，2012年中國非金融部門債務為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務規(guī)模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。當全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時，融資結構“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務正常還本付息是關系到當下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權債務危機的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側，這無疑為中國妥善處理融資結構問題敲響了警鐘。
第三，金融市場直接融資以債券融資為主，股本融資發(fā)展速度仍然較慢。資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻均為負值。這與上文提到2011年第三季度后社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實認識到，從促進經(jīng)濟增長的角度來說，相對于社會融資規(guī)模的增長，融資結構更重要。2008年國際金融危機蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻為正，這說明我國目前的融資結構并非穩(wěn)健型。
第四，海外投行看空中國的幾個依據(jù)。美銀美林在日前發(fā)布的一份研究報告中，將其對中國2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的預期從7.6%下調(diào)至7.2%；同日，瑞銀（UBS）將該行對中國今年GDP增長的預期從7.8%下調(diào)至7.5%；摩根大通將該行的預期從7.4%下調(diào)至7.2%；高盛集團在3月19日公布的研究報告中，將中國2014年GDP增速預期從7.6%下調(diào)至7.3%；野村也將中國第一季度GDP同比增長預期自7.5%下調(diào)至7.3%。不僅如此，摩根士丹利報告甚至還指出，在未來兩年內(nèi)，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。同樣，中國工業(yè)增加值同比增速從去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，為5年來最低；社會消費品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速從去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全國全社會用電量累計8243億千瓦時，同比增長4.5%，比去年同期低1個百分點。
清醒認識“明斯基時刻”威脅
本文編號：8719
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