【摘要】 自改革開放以來,中國經(jīng)濟的快速健康發(fā)展,為人民幣國際化進程的推進提供了堅實的后盾。中國貿(mào)易的迅速發(fā)展以及金融市場的不斷完善,其深度和廣度也在不斷的擴大,這些都為人民幣的國際化提供了重要的價值支撐和機制支撐�？v觀發(fā)達國家的貨幣的發(fā)展歷程,在其國際化的進程中必然伴隨著貨幣替代與反替代的不斷交替的出現(xiàn),人民幣的國際化提升了人民幣在全球經(jīng)濟中的地位,不斷強化了人民幣在本國內(nèi)部對外幣的反替代,同時,也強化了人民幣在周邊國家和區(qū)域內(nèi)對其本幣的替代。自匯改以來,在憑借中國強大的經(jīng)濟實力,人民幣長期處于升值態(tài)勢下,人民幣對外幣的反替代的規(guī)模和作用正在逐步的超越外幣對人民幣的替代。在反替代占據(jù)主導(dǎo)作用的情況下,必然會對我國的宏觀經(jīng)濟以及匯率、股票、地產(chǎn)等產(chǎn)生相應(yīng)的影響,首先會降低貨幣的政策的獨立性,同時會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定的影響,進而影響CPI等。對匯率而言會影響匯率的形成機制,同時,貨幣反替代必然導(dǎo)致大量的資本流入國內(nèi),從而對股票市場和房地產(chǎn)市場造成一定的沖擊。從貨幣競爭的角度來看,貨幣替代與反替代是貨幣競爭結(jié)果,貨幣反替代則是“良幣驅(qū)逐劣幣”市場選擇的過程。過度的替代與反替代必然會對一國經(jīng)濟造成嚴重的影響,在現(xiàn)階段我國的金融市場和法律制度雖然有所改善,但是相比美國等發(fā)達的金融市場和制度仍然有很多不足之處。為了有效的降低人民幣國際化以及貨幣替代與反替代帶來的風(fēng)險和沖擊,中國必須進行金融體系的改革,盡力擴大匯率的浮動范圍,采取更加靈活而有彈性的匯率制度,同時在國內(nèi)盡快推進利率市場化,有助于降低兩國利率間的套利行為,減弱了人民幣反替代的規(guī)模和程度,進而減緩了對匯率的沖擊。在保持我國宏觀經(jīng)濟基本面良好和經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展的前提下,審慎有序的推動資本賬戶漸進開放,與此同時,加強開放體系下的金融監(jiān)管,建立和完善跨境資金流動監(jiān)測體系,合理引導(dǎo)資本的流動,避免對我國經(jīng)濟造成一定的負面影響。 

第1章緒論

1.1研究背景

2005年7月，央行發(fā)布實行匯率改革。自此正式拉開了匯率改革的大幕，人民幣的匯率更加符合了市場規(guī)律的要求，標志著匯率波動的范圍進一步擴大。同時在中國經(jīng)濟健康快速發(fā)展以及人民幣國際化進程的逐漸推進的情況下，人民幣經(jīng)歷了長時期的升值過程。在此過程中不斷發(fā)生本幣與外幣的相互替代的現(xiàn)象，特別是在2008年的國際金融危機以及2010年的歐洲債務(wù)危機，使得世界上的兩大貨幣區(qū)“美元區(qū)”和“歐元區(qū)”不斷遭遇信用危機，美元和歐元的穩(wěn)定性受到了質(zhì)疑，為人民幣的國際化創(chuàng)造了有利契機，作為新興經(jīng)濟體的代表，中國尤其被世界看好，導(dǎo)致人民幣的競爭力逐漸增強。這些因素加劇了人民幣國際化進程，并且加強了人民幣走出國門在他國進行貨幣替代，與此同時，在本國內(nèi)則會加劇對外幣的反替代。

貨幣替代是目前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的一種貨幣性擾動，其表現(xiàn)為本幣幣值有值趨勢、或者本國貨幣資產(chǎn)的實際收益率較低的時候，改變貨幣持有偏好的現(xiàn)象。作為貨幣替代的對立面，貨幣反替代是指在本幣具有持續(xù)升值的預(yù)期并呈現(xiàn)出堅挺之勢，或者本幣資產(chǎn)的實際收益率較高的情況下，本幣呈現(xiàn)出競爭優(yōu)勢，從而一國居民貨幣需求取向發(fā)生改變，并持有本幣資產(chǎn)的現(xiàn)象（陶士貴，2007）。一般有兩種存在形式，分別是流出國門對外幣的替代和在本國之內(nèi)對外幣的替代。

近幾年來，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，對外經(jīng)濟貿(mào)易活動日益頻繁，國際貿(mào)易量不斷高速增長，己躍升為世界貿(mào)易大國之一，世界出口第一大國；外匯儲備的持續(xù)飆升，截至2013年12月底，國家外匯余額將近4萬億美元，再度創(chuàng)出新的歷史記錄。與此同時，近幾年來，人民幣單邊升值預(yù)期顯著，并在2013年對美元的匯率達到6.05，再次刷新記錄。在本幣資產(chǎn)收益顯著的情況下，居民增加對本幣資產(chǎn)的持有的同時減少對外幣資產(chǎn)的持有，從而造成基礎(chǔ)貨幣投放過度，使“貨幣反替代”問題凸顯。與此同時，隨著人民幣國際化的推進，人民幣的國際地位日益提升，作為人民幣國際化進程中的必然現(xiàn)象一一貨幣反替代也日漸顯著，這一現(xiàn)象勢必會對我國經(jīng)濟造成一定的影響，尤其是對匯率以及以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)的影響。2012年以來，受內(nèi)外因素的疊加影響，人民幣呈現(xiàn)出“跌巖起伏”的走勢；近幾年來，我國房地產(chǎn)價格持續(xù)走高，地產(chǎn)價格屢創(chuàng)新高，而與此相反，我國股市卻幾經(jīng)波折，一直處于底部徘徊；國內(nèi)物價水平也已經(jīng)連續(xù)數(shù)月上漲，這些現(xiàn)象的發(fā)生與貨幣反替代不無關(guān)系。

1.2文獻綜述

1.2.1貨幣替代與反替代對匯率與資產(chǎn)價格影響的相關(guān)研究

從國外文獻來看，國外學(xué)者已經(jīng)比較全面的分析了貨幣替代和反替代對匯率波動的影響，并且大多數(shù)的分析以理論為主，實證相對較少。Boyer和Kingston(1987)在先行模型下，從動態(tài)的視角并基于貨幣替代的框架分析研究了匯率變動，研究發(fā)現(xiàn)貨幣替代的變化會引起匯率的不確定性波動，有升值的可能，也有距值的可能，具體要根據(jù)貨幣替代的類型來確定。Girton和Roper(1981)從靜態(tài)的視角并根據(jù)購買力平價和費雪方程分析認為貨幣替代會引起匯率的泛值，并且進一步分析得出貨幣替代程度與匯率柩值程度正相關(guān)，Girton通過實證進一步分析了反替代與人民幣升值之間存在必然聯(lián)系。Gartner(1993)分析了貨幣替代下的匯率調(diào)整路徑，并提出了這種影響對匯率具有“放大效應(yīng)”的理論。Berg和Borensztein(2000)研究認為貨幣替代與反替代增加了匯率的波動性，并且表明這種關(guān)系主要依賴于當局政策取向（擴張性或匯率穩(wěn)定性的）。Yinusa和Akinlo(2003)對尼日利亞進行分析，并得出該國貨幣替代與反替代主要是由于匯率尤其是真實有效匯率引起的，同時證實了其對匯率的影響。關(guān)于貨幣反替代引發(fā)外資流動對資產(chǎn)價格的影響，結(jié)論都基本表明其對資產(chǎn)價格的波動具有影響。分析了泰國外資流入對其股票市場和地產(chǎn)價格的影響，結(jié)果顯示外資對股票市場和房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出較大的差異，對地產(chǎn)影響較為顯著，而股票較小。Morrison和Martin(2008)基于大量的實證研究和政策特點，分析研究了資本流動與中國地產(chǎn)的關(guān)系，結(jié)果表明有大量資本流入到中國的地產(chǎn)市場，尤其是中國的重點一線城市，一定程度上推高了地產(chǎn)價格。Kim(2008)等利用面板模型驗證了亞洲國家資本流入與資產(chǎn)價格的影響關(guān)系，資本流動雖然并不能完全解釋資產(chǎn)價格的波動，但其在一定程度上加劇了股票、地產(chǎn)以及匯率等資產(chǎn)價格的上升。在對宏觀經(jīng)濟方面，國外學(xué)者基本都有一定的共識，僅僅是在影響機制方面有一定的歧義。Marc A.Mile(1979)、Joines(1985)等都認為貨幣替代條件下，一國的貨幣政策獨立性將受到限制，即使在完全浮動的匯率制度下�；�于貨幣替代的理論，從實證上分析了國際通貨膨脹傳遞的現(xiàn)象和機制。基于貨幣替代的條件下，重點研究了在通貨膨脹的條件下，貨幣替代如何進行的以及如何影響國內(nèi)通貨膨脹。在存在貨幣替代的條件下，研究了貨幣供給與通貨膨脹的呈現(xiàn)正先關(guān)的關(guān)系，貨幣替代越高相應(yīng)的通貨膨脹越高。

從國內(nèi)文獻來看，關(guān)于貨幣替代以及反替代對匯率的影響，國內(nèi)的研究大都是定性分析，研究尚不充分。如方顯倉（2001）從彈性價格和粘性價格兩個角度分析，認為在兩種價格下具有不同的匯率效應(yīng)，彈性價格下為“擴張效應(yīng)”，粘

性價格下則為“遲純效應(yīng)”；卜亞和馬才華（2006）在貨幣替代的“免行動區(qū)間”理論下，論述了當前我國匯率政策的選擇，從較長期來看，應(yīng)該為提高匯率的市場化形成機制創(chuàng)造條件；金巧蘭（2010）在理論上對匯率從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度進行了分析，并得出結(jié)論：在我國當前現(xiàn)行的匯率制度下，貨幣替代規(guī)模和程度的變化，可能會使我國的匯率發(fā)生劇烈的波動。

第2章人民幣國際化進程中的貨幣替代與反替代

2.1人民幣國際化與貨幣替代的關(guān)系

改革開放以來，我國經(jīng)濟取得迅猛發(fā)展，并于2010年經(jīng)濟總量超過日本，占世界GDP總量的以上（圖2.1)。雄厚的經(jīng)濟規(guī)模為人民幣國際化進程的推進提供了堅實的后盾。中國的國際貿(mào)易迅速發(fā)展（圖2.2)，進出口貿(mào)易額都保持著較高增長率，同時貿(mào)易順差為中國帶來了超過3萬億美元的外匯儲備。大量的外匯儲備足夠為人民幣的國際化提供價值支撐。中國金融市場也不斷發(fā)展和完善，經(jīng)過20年的發(fā)展，中國股票總市值和商品期貨交易量都居世界前列（圖2.3)。發(fā)達的金融市場是人民幣成為國際貨幣的關(guān)鍵因素。

縱觀發(fā)達國家在經(jīng)濟發(fā)展和貨幣國際化的過程，貨幣替代與其國際化呈現(xiàn)出互為強化的關(guān)系。隨著我國經(jīng)濟實力進一步的增強和人民幣國際地位的提高，這種互為強化將更為明顯，人民幣對外幣的替代程度越大表明人民幣的競爭力越強，從而促進了人民幣的國際化，與此同時人民幣國際化的進程的推進，提升了人民幣的在全球經(jīng)濟中的地位，會進一步促使人民幣走出國門實現(xiàn)對外幣的替代。

人民幣在國際化進程中必然伴隨著貨幣反替代現(xiàn)象的出現(xiàn)，其產(chǎn)生的根源是我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，同時外圍經(jīng)濟體增長乏力，這種背景之下增強了國內(nèi)外居民對人民幣的信心，致使人民幣出現(xiàn)堅挺。一定程度的貨幣反替代將促進國內(nèi)融資環(huán)境的改變，優(yōu)化經(jīng)濟金融生態(tài)環(huán)境，有利于我國經(jīng)濟的發(fā)展，與此同時也為人民幣國際化提供重要的契機和窗口。

2.2人民幣國際化進程中貨幣替代的利弊分析

隨著人民幣國際化進程的不斷深化，貨幣的替代與貨幣反替代的程度也會隨之而改變，其在帶來利益的同時也會產(chǎn)生相應(yīng)的弊害。過度的貨幣反替代將會破壞國內(nèi)的經(jīng)濟金融生態(tài)環(huán)境、甚至導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)畸形化；從宏觀調(diào)控角度來看，其削弱了貨幣和財政政策等宏觀調(diào)控的執(zhí)行效果，同時貨幣反替代過高將會阻礙一國經(jīng)濟的增長，也會阻礙人民幣國際化的進程。值得注意的是，由于貨幣反替代而引發(fā)的資本流入與退出，勢必會給中國的經(jīng)濟帶來很大的沖擊，也必然會對匯率和股票市場以及房地產(chǎn)市場造成沖擊，因此必須予以高度重視。

2.2.1人民國際化背景下貨幣替代的有利影響

一、中國可以享受可觀的鑄幣稅收入和通貨膨脹稅收益。

鑄幣稅，是指鑄造貨幣的成本低于面值的部分。是一種特殊的稅收收入，其最初是指封建時期西歐各國統(tǒng)治者憑借鑄造貨幣的特權(quán)所征收的稅額，也就是貨幣鑄造的收入超過禱造成本的部分。在紙幣本位制的時代，當一國出現(xiàn)財政赤字時，政府通過增加貨幣發(fā)行來彌補，國內(nèi)價格水平會因此而上升，人們手中的貨幣會艇值從而遭到損失，但政府卻因此而獲得了好處增加了收益，相當于變相地向人們征收稅額，即禱幣稅，有時也被稱為“通貨膨脹稅”。

在國際市場上，鑄幣稅來自非本國居民持有該國貨幣而引起對貨幣發(fā)行國的一種收益，另外其他國家中央銀行持有該貨幣作為外匯儲備，也會貢獻一定的收入。當一國發(fā)行貨幣時，將被全世界的持有該國貨幣的居民稀釋，并貢獻相應(yīng)的“禱幣稅”。一般來說，貨市勢力范圍越大，競爭力越強，貨幣發(fā)行國獲取“鑄幣稅”就越容易。當一國貨幣替代其他國家的貨幣之后，該國貨幣在貨幣發(fā)行國境外流通并被非居民大量持有，從而出現(xiàn)了真實資源財富的轉(zhuǎn)移，因此，貨市替代國就可以據(jù)此獲得大量的國際鑄幣稅。

第3章貨幣反替代現(xiàn)狀及其對經(jīng)濟的影響分析.........13

3.1我國貨幣替代的概念以及度量.....13

3.1.1貨幣替代的概念....13

3.1.2貨幣替代的度量........13

3.2我國貨幣替代現(xiàn)狀.........15

3.2.1人民幣替代與反向替代的程度......15

3.2.2人民幣流通區(qū)域和流通規(guī)模......17

第4章模型及實證研究分析.......27

4.1 Bayesian-VAR模型簡介........27

4.1.1貝葉斯限制性模型.....27

4.1.2共軛先驗分布下模型的貝葉斯分析......27

第5章政策建議..........43

5.1加快金融改革，逐步實現(xiàn)證券市場的國際化......43

5.1.1逐步實現(xiàn)證券市場的國際化.......43

5.1.2積極推進利率市場化改革.....44

5.1.3擴大匯率的浮動范圍......44

第3章貨幣反替代現(xiàn)狀及其對經(jīng)濟的影響分析

3.1我國貨幣替代的概念以及度量

3.1.1貨幣替代的概念

貨幣替代的概念是由美國經(jīng)濟學(xué)家于1969年提出，所謂貨幣替代就是一國居民會根據(jù)持有本外幣機會成本的相對變化來調(diào)整他們的本外幣持有比例。

在此概念的基礎(chǔ)上，國內(nèi)的學(xué)者也給出不同的理解，貨幣替代通常是一國居民對本幣的幣值穩(wěn)定失去了信心，或本幣的資產(chǎn)收益率相對較低時而發(fā)生的大規(guī)模的貨幣兌換，從而外幣在貨幣職能方面全面或部分的取代了本幣。綜合來看，貨幣替代是開放經(jīng)濟和貨幣可自由兌換背景下，公眾出于自身經(jīng)濟利益最大化的目的而選擇持有一定的外幣的一種現(xiàn)象。從國際宏觀層面來看，貨幣替代則表現(xiàn)為國際收支幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生漸進性轉(zhuǎn)變。

人民幣的替代與反替代是指在我國境外與境內(nèi)的人民幣對外市的替代以及反響替代，是人民幣周邊化、區(qū)域化以及國際化進程中的必然現(xiàn)象，其產(chǎn)生的根源是中國經(jīng)濟的快速穩(wěn)定的增長，國際貿(mào)易規(guī)模的擴大，中國的國際社會地位的提升以及社會預(yù)期人民幣幣值的穩(wěn)定與堅挺，從而引起國內(nèi)外改變貨幣持有的偏好，進而增加對人民市需求，在此基礎(chǔ)上改變貨幣持有的偏好。

3.1.2貨幣替代的度量

貨幣替代與反替代目前尚無明確的統(tǒng)一口徑和界定方法，一般說來，衡量貨幣反替代程度的指標有絕對量和相對量兩種指標。

一、絕對指標

絕對指標是指直接借助外幣存款等指標來衡量貨幣替代規(guī)模大小的方法。理論上來看，涉及到外幣存款的交易一般都應(yīng)該進入該統(tǒng)計之內(nèi)，如下表：

第5章政策建議

基于上述實證研究發(fā)現(xiàn)，為防止人民幣國際化進程中出現(xiàn)貨幣反替代風(fēng)險以及降低貨幣反替代對我國匯率和資產(chǎn)市場的沖擊，我們提出政策建議如下：

5.1加快金融改革，逐步實現(xiàn)證券市場的國際化

5.1.1逐步實現(xiàn)證券市場的國際化

加快金融改革，提高發(fā)展水平，逐步實現(xiàn)證券市場國際化。首先，逐漸消除金融市場分割的各種限制，提高金融市場之間的交流以及市場之間的協(xié)作效率；其次，金融市場的改革與發(fā)展與金融市場的效率、風(fēng)險大小、風(fēng)險監(jiān)管水平、證券化率的高低等問題密切相關(guān)，而這些問題的解決又是證券市場開放的必要前提。要建立更加市場化的金融機構(gòu)，大力發(fā)展直接融資市場體系和多元化的金融工具。針對證券市場而言，一方面，努力擴大證券市場的規(guī)模、寬度以及深度，增強證券市場的流動性，因為如果證券市場的規(guī)模太小，任何少量因素的變動都會引起股價較大的波動，因此，擴大證券市場的深度和廣度，增強資本市場的流動性有助于抑制和降低投機以及資本流入的沖擊。

2013年8月28日，國務(wù)院提出，增加嘗試信貸資產(chǎn)證券化實驗區(qū)域以及結(jié)構(gòu)等，此舉對于發(fā)展多層次資本市場、盤活貨幣存量意義重大。2013年9月6日，時隔18年后我國重啟國債期貨交易，意味著我國資本市場的市場化建設(shè)進一步完善，成為加速金融改革的重要一環(huán)。2013年9月18日起，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點范圍擴大到家，基本覆蓋了重點證券公司，標的證券數(shù)量增長了3.3倍到287只。2013年9月，自由貿(mào)易區(qū)成立，并在該區(qū)域內(nèi)進行各項金融創(chuàng)新改革，具體包括利率市場化，可兌換資本項目等，意味著金融改革開始進入深度試驗。這些政策的實施為我國金融體系的完善打下了堅實的基礎(chǔ)，豐富了金融產(chǎn)品的種類和覆蓋面，比如重啟國債期貨以及轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點范圍的擴大，都是在提升金融市場的廣度和寬度，從而形成一定的規(guī)模，進而能夠有效的抵制外來資本的沖擊。

5.1.2積極推進利率市場化改革

利率市場化是金融市場體系建設(shè)的關(guān)鍵和基礎(chǔ)，對貨幣國際化有著重要的影響。人民幣國際化的進程中，利率的市場化改革必須隨之而進行，并且是國家金融市場化過程中的關(guān)鍵一步。利率可以看做是資本的價格，能夠充分的反應(yīng)市場的供求，并進一步的調(diào)節(jié)市場的供需狀況。利率市場化就是要求利率能夠擺脫政府的行政調(diào)控，將利率交由市場去確定，從而能有效的反應(yīng)市場的供求。與此同時，人民幣利率市場化有助于降低兩國利率間的套利行為，減弱了人民幣反替代的規(guī)模和程度，進而減緩了對匯率的沖擊。

利率市場化的在帶來大量的經(jīng)濟利益的同時，也帶來了一定的弊端，首先提高了利率波動的幅度和頻度，一般是較敏感的短期利率比長期利率上升更快，所以致使金融資產(chǎn)重新定價有時間差異，所以加大了期限錯配風(fēng)險。其次，加大銀行利率風(fēng)險和信用風(fēng)險。最后增加銀行經(jīng)營成本會無序競爭，利率市場化會對資金缺口進行調(diào)整，在一定程度上增加銀行的運營成本，同時銀行機構(gòu)之間的競爭也會加大。由此可見，在推進利率化的同時也要謹慎對待利率市場化帶來的風(fēng)險。
 

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