第1章緒論

1.1研究背景與問題提出

從十九世紀(jì)末至今,西方資本市場先后發(fā)生了五次大規(guī)模并購浪潮,并購形式歷經(jīng)了橫向并購、縱向并購、混合并購、分拆重組、戰(zhàn)略橫向并購的發(fā)展過程。并購產(chǎn)業(yè)從食品、煙草、鐵路、鋼鐵、汽車等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出發(fā),延伸到宇航、核能、合成材料、生物制藥等新興產(chǎn)業(yè),進(jìn)而涵蓋了光纖、計算機(jī)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等高科技產(chǎn)業(yè)。并購范圍從國內(nèi)并購向跨國并購發(fā)展。大規(guī)模并購浪潮對于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展,企業(yè)資源優(yōu)化配置,公司治理結(jié)構(gòu)改善都具有重要的戰(zhàn)略意義。從宏觀層面講并購浪潮促進(jìn)了本國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的融合。本國企業(yè)進(jìn)行海外并購,或者外資公司并購本國企業(yè)極大地促進(jìn)了本國經(jīng)濟(jì)與世界的接軌,促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)一體化,例如美國通用電氣公司、BP石油公司等公司通過全球并購活動從美國、英國本土公司成長為大型跨國集團(tuán),另一些公司身份轉(zhuǎn)換更為徹底,例如雀巢,殼牌在全球并購擴(kuò)張過程中戰(zhàn)略、生產(chǎn)、營銷都高度本地化,從而淡化了公司的國籍歸屬,成為真正意文上的國際公司。其次并購浪潮提升了國民經(jīng)濟(jì)整體競爭力。例如美國通用汽車、福特汽車,德國的大眾汽車、戴姆勒汽車,日本豐田、本田汽車等公司在國內(nèi)和全球的并購擴(kuò)張,使得美國、德國、日本成為國際汽車市場的主導(dǎo)者,石油、食品等行業(yè)也存在類似情況,跨國公司成功的并購擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬咸嵘�了企業(yè)所屬國的國民經(jīng)濟(jì)整體競爭力。再次并購浪潮培育了新經(jīng)濟(jì)増長點(diǎn),發(fā)展了先進(jìn)生產(chǎn)為。例如谷歌從2001年至2013年先后進(jìn)行131次并購,并購目標(biāo)包括捜索引擎、社交媒體、地圖、機(jī)器人技術(shù)等領(lǐng)域,借助并購活動谷歌從單一的搜索引擎公司發(fā)展成信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)巨擎,同時那些具有創(chuàng)造性和良好市場前景的新興信息技術(shù)公司由于被谷歌收購得到了充裕的資金和人才支持,也能在很大程度上加快自身的發(fā)展。最后并購浪潮促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。無論第一次并購浪潮的橫向并購,還是第二次并購浪潮的縱向并購,及第四次并購浪潮的資產(chǎn)剝離都會強(qiáng)化優(yōu)勢企業(yè)在市場上的競爭力,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從微觀層面講首先并購浪潮可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置,促進(jìn)優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展。1898年-1902年第一次并購浪潮期間,美國最大的100家公司規(guī)模增長了四倍,通過并購重組形成了美國鋼鐵公司、美國煙草公司、杜邦公司、美國電話電報公司等巨型企業(yè)集團(tuán)。通過優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè),實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),同時借助市場壟斷優(yōu)勢企業(yè)進(jìn)一步獲得了超額壟斷利潤。其次并購浪潮可以促進(jìn)控制權(quán)市場發(fā)展,改善公司法人治理結(jié)構(gòu)。并購是外部的終極公司治理形式,那些公司治理、戰(zhàn)略、研發(fā)、營銷存在問題的公司很容易成為并購目標(biāo),為優(yōu)勢企業(yè)所并吞,例如曾經(jīng)無比強(qiáng)大的移動電話巨頭摩托羅拉和諾基亞因?yàn)椴荒苓m應(yīng)智能手機(jī)市場的變化都淪為被收購對象。這種外部治理機(jī)制時刻警示公司所有者和富管層要不斷改善法人治理結(jié)構(gòu),提升公司競爭力,避免被收購的命運(yùn)。

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1.2研究意義

1.2.1研究的理論意義

1.豐富和發(fā)展了中國上市公司并購浪潮動因理論體系。

并購浪潮動因理論試圖從外部宏觀環(huán)境因素變化和競爭者之間博弈過程來解釋并購浪潮的發(fā)生原因。西方并購浪潮動因理論主要包括行業(yè)沖擊理論、托賓Q理論、市場流動性理論、搶座位理論、市場時機(jī)理論等。中國并購研究學(xué)者一部分認(rèn)為西方的行業(yè)沖擊理論、市場時機(jī)理論等在中國資本市場依然有效,另一部份認(rèn)為托賓Q理論、市場時機(jī)理論等對中國資本市場并購浪潮動因缺乏解釋力。同時中國研究者也注意到由于政府干預(yù)和國有企業(yè)在資本市場占有主導(dǎo)地位,從而使得政策干預(yù)成為中國上市公司并購浪潮的一個重要推動因素,例如中國共產(chǎn)黨十五大、十六大、十七大報告都提出調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的要求,這類宏觀的經(jīng)濟(jì)政策會促使大量國有上市公司發(fā)起大規(guī)模的橫向、縱向并購,進(jìn)而形成并購浪潮。但隨著股權(quán)分置改革完成、中小板創(chuàng)業(yè)板開市,越來越多的外資企業(yè)和民營企業(yè)參與到中國資本市場中來,市場的力量對于上市公司并購浪潮影響力越來越大,反之行政權(quán)力的影響力正在逐步削弱,本研究正是基于這個大背景對1998年至2013年的中國上市公司并購浪潮動因進(jìn)行了實(shí)證研究,并提出參照點(diǎn)效應(yīng)是中國上市公司并購浪潮重要動因的新觀點(diǎn)。本研究提出的參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)與西方學(xué)者提出的參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)完全不同。首先前者認(rèn)為中國上市公司并購浪潮發(fā)生在股市低谷期,后者認(rèn)為西方市場并購浪潮發(fā)生在股市繁榮期;其次前者指出股市價格指數(shù)前52周高點(diǎn)是中國上市公司并購決策參照點(diǎn),后者認(rèn)為標(biāo)的公司前期價格高點(diǎn)是美國上市公司并購決策參照點(diǎn);最后前者認(rèn)為當(dāng)期股市價格指數(shù)低于參照點(diǎn)越多,總體并購活動數(shù)量越大,后者認(rèn)為并購出價越接近參照點(diǎn),并購浪潮發(fā)生可能性越大。

2.拓展了并購浪潮時間性特征的研究領(lǐng)域,提出了新觀點(diǎn)。

首先本研究發(fā)現(xiàn)了中國上市公司總體并購活動具有季節(jié)性。學(xué)術(shù)界對于總體并購活動的研究往往關(guān)注以數(shù)年甚至數(shù)十年為跨度的周期性波動特征,而對總體并購活動年內(nèi)循環(huán)變動特征(季節(jié)性)缺乏關(guān)注,本文對1998年至2013年中國上市公司總體并購活動時間序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),中國上市公司總體并購活動存在明顯季節(jié)性,3月和4月、8月、12月是并購活動旺季,同時對并購?fù)�季的成因進(jìn)行了初步探討,拓展了新的研究領(lǐng)域。其次本研究揭示了中國上市公司并購浪潮與股市泡沫的時間對應(yīng)關(guān)系。西方學(xué)者提出的市場時機(jī)理論預(yù)測并購浪潮與股市估值偏差(高估值或低估值)有顯著的時間對應(yīng)關(guān)系。本研究的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示上市公司并購浪潮總是發(fā)生在股市正泡沫破滅后或股市負(fù)泡沫中的股市低谷期,并購浪潮與股市價格指數(shù)連續(xù)大幅下跌存在顯著的時間對應(yīng)關(guān)系,在股市高漲期沒有發(fā)生并購浪潮。最后本研究揭示了中國上市公司并購浪潮與經(jīng)濟(jì)周期的時間對應(yīng)關(guān)系。西方學(xué)者普遍認(rèn)為并購浪潮與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期存在時間對應(yīng)關(guān)系,并購浪潮相對經(jīng)濟(jì)周期波動呈現(xiàn)出順周期特征。本研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司并購浪潮與經(jīng)濟(jì)收縮期存在時間對應(yīng)關(guān)系,相對經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出逆周期特征,研究結(jié)論與西方學(xué)者完全相反,中西方經(jīng)濟(jì)體制和上市公司性質(zhì)的差異可能是形成這種現(xiàn)象的原因。

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第2章文獻(xiàn)綜述

2.1并購浪潮動因文獻(xiàn)綜述

2.1.1傳統(tǒng)并購動因理論

1.效率理論;

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本思想是研究有限資源前提下如何優(yōu)化配置資源。效率理論秉承了送種基本思想認(rèn)為并購重組過程是一個資源優(yōu)化配置過程,通過資源優(yōu)化配置使并購后企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值增長。諸如管理協(xié)同理論、財務(wù)協(xié)同理論、經(jīng)營協(xié)同理論、戰(zhàn)略重組理論、價值低估理論等均屬于效率理論范疇。管理協(xié)同理論認(rèn)為管理水平高的公司兼并水平較低的公司,通過并購整合可以提升被并購公司的管理水平;財務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為并購雙方可以在現(xiàn)金流和稅收方面實(shí)現(xiàn)資源共享,從而提升合并和公司的財務(wù)能力;經(jīng)營協(xié)同理論認(rèn)為并購后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以降低合并后公司的成本,提升公司競爭力;戰(zhàn)略重組理論認(rèn)為通過并購企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營,分散經(jīng)營風(fēng)險;價值低估理論認(rèn)為標(biāo)的公司市值被低估,例如托賓Q值低于1,使企業(yè)的并購成本低于重置成本,將會誘發(fā)并購�；仡櫜①徬嚓P(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司并購將會產(chǎn)生正收益,標(biāo)的公司股東獲取正收益,主并公司股東沒有遭受任何損失。這種正收益來自于并購而不是市場力量,沒有證據(jù)表明管理者的并晌行為會損害股東利益,研究結(jié)論完全支持效率理論。

2.市場勢力理論:

市場勢力理論認(rèn)為企業(yè)通過并購可減少競爭對手,增強(qiáng)對市場的掌控力,從而獲取某種程度上的超額壟斷利潤,同時增加企業(yè)長期獲利機(jī)會。通常在兩種情況下容易發(fā)生以增強(qiáng)市場勢力為目的的并購,—是需求下降生產(chǎn)力過剩情況下,通過企業(yè)間并購可以使整個產(chǎn)業(yè)處于比較有利的地位;二是國內(nèi)廠商遭遇國際廠商強(qiáng)有力沖擊情況下,國內(nèi)廠商通過并購形成聯(lián)盟可以增強(qiáng)國內(nèi)整個產(chǎn)業(yè)抵御外來競爭的力量。(Mullinetal.,1995)研究了美國鋼鐵分拆對下游公司的影響,發(fā)現(xiàn)美國鋼鐵的分拆,使鋼鐵價格下跌產(chǎn)量上升,研究結(jié)果反向證明了并購可以提升市場勢力,支持市場勢力理論。(Eckbo,1983)(Almeidaetal.,2011)檢驗(yàn)了橫向并購為并購雙方帶來超常收益的假說,該假說認(rèn)為橫向并購增加了并購雙方串通共謀的可能性,在此假說下,并購雙方通過限制產(chǎn)量提升價格或者壓低生產(chǎn)要素價格獲取利益。(Kuppuswamy用大量礦業(yè)和制造業(yè)的橫向并購樣本對假說進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)發(fā)托拉斯法實(shí)施機(jī)構(gòu)總是選擇性的對獲利較多的并購進(jìn)行起訴,似乎沒有證據(jù)表明并購會產(chǎn)生共謀反競爭效應(yīng)。

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2.2并購浪潮時間性特征文獻(xiàn)綜述

2.2.1并購活動周期性

國內(nèi)外學(xué)者都普遍認(rèn)同并購活動是具有周期性的,并且一些學(xué)者嘗試用不同的數(shù)學(xué)模型來描述并購活動的周期性運(yùn)動特征。(GolbeandWhite,1993)(Kashyap,1999)認(rèn)為美國上市公司并購浪潮的波動與正弦波能很好擬合。(Barkoulasetal.,2001)用長記憶過程描述了并購浪潮的波動特征。(Gugleretal.,2009)應(yīng)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型描述了英國總體并購活動的波動特征。經(jīng)過對過去30年資本市場數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國九十年代中期出現(xiàn)過并購浪潮,但大家一直談?wù)摫容^多的八十年代并購浪潮并不存在。與美國相反,英國從70年代到80年代出現(xiàn)過多個并購浪潮。(AybarandFicici,2009)總體并購活動在時間上具有聚集特征,同時在地理空間的分布上也具有聚集特征。(王會芳和馮根福,2003)中國整體并購活動呈現(xiàn)明顯的增長趨勢,但增速逐年放緩,同時增長具有隨機(jī)波動的特征。(唐紹祥,2006,3)中國上市公司總體并購活動呈現(xiàn)整體增長趨勢,但是季度增長率逐漸下滑,總體并購活動的周期性特征表現(xiàn)為非對稱的陡升緩降形態(tài)。

2.2.2并購活動季節(jié)性

(Guzey,2012)指出經(jīng)濟(jì)周期模型經(jīng)常用于研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)動的規(guī)律藉此獲得超越競爭對手的優(yōu)勢,同時經(jīng)濟(jì)周期模型也可用于并購浪潮的研究,經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖為并購浪潮建模,本文在此方面做出了探索,因?yàn)榧竟?jié)周期模型與經(jīng)濟(jì)周期模型具有相同的格式化模式,所以本文試圖將季節(jié)周期模型引入并購浪潮的研究,本文應(yīng)用改進(jìn)后的季節(jié)單位根過程來模擬并購浪潮,數(shù)據(jù)來源于2000年至2010年的土耳其資本市場。研究方法基于Hylleberg,Engle,Grangerand提出的模型(簡稱HEGY過程),研究結(jié)論顯示并購金額、并購數(shù)量都呈現(xiàn)出季節(jié)性單位根現(xiàn)象,其中2001年至2008年的數(shù)據(jù)已經(jīng)控制了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響�？傮w來講關(guān)于并購活動季節(jié)性的研究文獻(xiàn)較少,本文5.1節(jié)的實(shí)證研究在這個領(lǐng)域進(jìn)行了探索。

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第3章全球并購浪潮與中國上市公司并購活動評析...............23

3.1全球五次并購浪潮動因與時間性特征分析..............23

3.1.1第一次并購浪潮(19世紀(jì)末至20世紀(jì)初)...........23

第4章中國上市公司并購浪潮動因?qū)嵶C研究...............51

4.1研究目的..................51

4.2研究假設(shè)推導(dǎo)..............51

第5章中國上市公司并購浪潮時間性特征實(shí)證研究.............63

5.1總體并購活動季節(jié)性實(shí)證研究............53

第5章中國上市公司并購浪潮時間性特征實(shí)證硏究

5.1總體并購活動季節(jié)性實(shí)證研究

5.1.1研究目的

本節(jié)研究目的是檢驗(yàn)上市公司總體并購活動是否具有季節(jié)性,關(guān)注的是總體并購活動數(shù)量時間序列(單一變量)的波動規(guī)律,總體并購活動季節(jié)性與并購浪潮之間并無因果關(guān)系。

1.檢驗(yàn)中國上市公司總體并晌活動是否存在季節(jié)性。

國內(nèi)外學(xué)者大多比較關(guān)注并購浪潮大時間尺度(幾年甚至十多年)的周期性特征,但對總體并購活動在一年之內(nèi)的循環(huán)變動特征缺乏研究,本專題計劃檢驗(yàn)1998年至2013年中國上市公司總體并購活動是否存在季節(jié)性,是否存在穩(wěn)定的淡拓季。

2.上市公司并購?fù)�季的成因是什么�?

本專題計劃在檢驗(yàn)上市公司并購活動季節(jié)性基礎(chǔ)上,進(jìn)一步探討并購活動季節(jié)性可能的成因,期望深入理解外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部主觀動機(jī)對并購?fù)顿Y人的并購決策的影響。

本文選取了1998年至2013年主并公司和標(biāo)的公司均為上市公司的并購交易記錄作為研究樣本,上市公司包括在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司,并購數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

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第6章研究結(jié)論與綜合討論

6.1研究結(jié)論

本文實(shí)證研究分為兩大部分、四個專題,第一個部分也即第一個專題研究中國上市公司并購浪潮驅(qū)動因素;第二大部分研究中國上市公司并購浪潮的時間性特征,具體分為三個專題:總體并購活動的季節(jié)性特征研究、上市公司并購浪潮與股市泡沫時間對應(yīng)關(guān)系研究、上市公司并購浪潮與經(jīng)濟(jì)周期時間對應(yīng)關(guān)系研究,具體研究結(jié)論如下:

6.1.1上市公司并購浪潮動因研究結(jié)論

從二十世紀(jì)中期至今西方學(xué)者對并購浪潮動因進(jìn)行了廣泛深入地實(shí)證研究,并構(gòu)架了基本理論體系,理論體系主要分為新古典并購浪潮動因理論、行為金融并購浪潮動因理論。新古典并購浪潮動因理論的前提假設(shè)是市場有效的,主要觀點(diǎn)包括:行業(yè)沖擊、托賓Q、市場流動性等因素驅(qū)動并購浪潮。行為金融理論的前提假設(shè)是市場是無效的,投資人是非理性的,主要觀點(diǎn)包括:股市估值偏差驅(qū)動并購浪潮、Baker提出的參照點(diǎn)效應(yīng)影響并購浪潮。本研究專題對1998年-2013年中國上市公司并購活動數(shù)量與股市價格指數(shù)時間序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)是中國上市公司并購浪潮的重要驅(qū)動因素,但研究結(jié)論與(Bakeretal研究結(jié)論完全不同,(Bakeretal.,2012)認(rèn)為美國資本市場的并購浪潮發(fā)生在股市高漲期,當(dāng)股市回報高時,主并公司出價比較容易達(dá)到或超過標(biāo)的公司前期價格高點(diǎn)(參照點(diǎn)),并購浪潮隨即發(fā)生。本文研究結(jié)論認(rèn)為中國上市公司并購浪潮總是發(fā)生在股市低谷期,并且中國投資人將股市價格指數(shù)前52周高點(diǎn)視為并購決策參照點(diǎn),當(dāng)期股市價格指數(shù)與前52周高點(diǎn)相比落差越大,并購浪潮發(fā)生可能性越大,同時市場流動性對并購浪潮具有顯著影響,基于西方市場提出的市場時機(jī)理論、托賓Q理論、股市價格指數(shù)理論對中國資本市場的并購浪潮缺乏解釋力。上交所、深交所在公布每日股市價格指數(shù)時會同時公布52周最高價、52周最低價,這種技術(shù)安排也使得并購?fù)顿Y人很容易獲取前52周高點(diǎn)價格,并將前52周高點(diǎn)價格設(shè)為并購決策的也理參照點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)（略）