發(fā)布時間：2016-08-07 00:08

  本文關鍵詞：代理成本、所有權性質與業(yè)績預告精確度，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

代理成本、所有權性質與業(yè)績預告精確度

○?袁振超?岳衡?談文峰

[4]

者決策產(chǎn)生重要的影響。因此，關注公司發(fā)布的不同

摘要?本文考察了代理成本和業(yè)績預告精確度之間的關系，并且進一步考察企業(yè)所有權性質對代理成本與業(yè)績預告精確度關系的影響，以此探討信息不對稱和產(chǎn)權性質于信息披露質量的作用。研究發(fā)現(xiàn)，代理成本越高，業(yè)績預告的精確越低；相比非國有企業(yè)，第一類代理成本高的國有企業(yè)更可能披露預測精確度較差的業(yè)績預告，研究結果支持了“攫取”假說。本文為我國進一步發(fā)展證券市場監(jiān)管體制和建立透明公開的投資環(huán)境提供重要的實證證據(jù)。

關鍵詞?管理層盈余預測；代理成本；業(yè)績預告精確度；所有權性質

預測形式的精確度是理解公司自愿性披露的切入點，可以幫助政策制定者和投資者更好地解讀業(yè)績預告中的預測內容并做出相應的決策。

已有文獻從市場交易、訴訟成本、管理者薪酬、私有權等角度試圖解析為什么公司發(fā)布不同預測精確度

[5-8]的業(yè)績預告，但尚未發(fā)現(xiàn)有實證研究從公司治理最

基本的因素——代理成本對業(yè)績預告特征進行深入細致的考察。自Jensen和Meckling研究發(fā)現(xiàn)因信息不對稱而產(chǎn)生的管理者與股東間的代理成本（即第一類代

[9]

之后一系列的研究發(fā)現(xiàn)公司披露行為與代理成本），

引言

管理層預測性盈余信息的自愿披露行為由來已久。自1973年SEC允許公司將前瞻性信息（Forwarding-looking Information）納入法律文件以來，管理層披露的盈余預測已經(jīng)成為大多數(shù)上市公司用以傳遞信息、調

[1]

整市場預期，或降低披露和訴訟成本

[2,3]

理成本有著密切的關系。La Porta 等

[10]

提出了第二類

代理成本，即大股東利用其控制權侵占小股東利益的代理問題。兩類代理問題共同構成了公司內部的治理結構和衡量依據(jù)。羅煒等的研究發(fā)現(xiàn)，因為中國公司面對的監(jiān)管風險較低，其管理層披露行為意愿與自身代理

[11]

成本有著顯著的負相關關系。另一方面，我國特有的

的重要手段體制路徑和制度環(huán)境造就了上市公司國有性質/非國有性質二元分立的現(xiàn)實格局。股份制改革盡管在一定程度上試圖消解兩者之間的壁壘，但國有企業(yè)和非國有企業(yè)在很多方面仍然存在著較大差異。那么管理層盈余預告的披露是否因為所有權性質而表現(xiàn)出差異？這也是一個待實證檢驗的問題。本文從兩類代理成本與業(yè)績預告形式的關系入手，進一步考察不同所有權性質的企業(yè)是否會影響代理成本與業(yè)績預告預測形式之間的關系，以此探討公司治理和產(chǎn)權性質在公司自愿信息披露中的角色和作用。

本文研究發(fā)現(xiàn)，代理成本越高，業(yè)績預告的預測精確度越低；相比非國有企業(yè)，第一類代理成本越高的國有企業(yè)更可能披露預測形式精確度較差的業(yè)績預告。我

之一。由于我國處于轉軌經(jīng)濟階段、相關法規(guī)政策的不完善、上市公司信息披露的意識不強及投資者的非理性預期等因素阻礙了管理層盈余預測披露機制的建立和發(fā)展，直到2006深滬兩市才確立了業(yè)績預告制度。與國外完全自愿性披露的盈利預測不同，我國對于上市公司業(yè)績預告制度具有半強制性特點，即符合某些特征的公司（如出現(xiàn)虧損或扭虧為盈）必須披露預測。

雖然管理層在是否進行預測上受到一定限制，管理層對預測形式卻有著選擇權。我們所說的預測形式是指點預測、閉區(qū)間預測、開區(qū)間預測以及定性預測等情形。不同預測形式對應于不同的預測精確度，上述四種情形的精確度依次遞減，而不同精確度的預測對投資

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們的研究結果支持了“攫取”假說，即當代理成本越高時，管理層為了追求自身利益最大化，傾向于發(fā)布精確度越低的業(yè)績預告，這樣有利于掩蓋管理層的委托代理問題。

本文研究主要包括三個貢獻：第一，本文從代理成本的視角檢驗業(yè)績預告的精確度，直接衡量代理成本對管理層信息披露的影響，豐富了管理層盈余預測的相關文獻；第二，本文在考察代理成本與業(yè)績預告類型關系基礎上，進一步考察了所有權性質的調節(jié)效應，有助于進一步理解我國業(yè)績預告制度下具有不同所有權性質的公司信息披露行為；第三，本文結論對政策制定者關于業(yè)績預告制度中強制披露和自愿披露有指導意義，尤其是業(yè)績預告披露的具體形式。

的準確性以服務于自身的某種動機。具體而言，當公司管理層實施內部股權銷售時，發(fā)布的正業(yè)績預測更加精確，而發(fā)布負業(yè)績預測更加不準確；相反，當公司管理層實施內部股權購買時，發(fā)布的正業(yè)績預測更加模糊，而發(fā)布負業(yè)績預測時選擇更加準確地形式。進一步地研究發(fā)現(xiàn)，當機構投資者持股比例高或者披露風險很大時，管理層傾向于掩蓋管理層激勵與其業(yè)績預告準確性的關系；而當投資者很難評估管理層所掌握信息的準確性時，管理層會戰(zhàn)略性地選擇管理層業(yè)績預告形式以迎合其內部交易活動的需求。

國內關于管理層盈余預測的研究多局限于規(guī)范性制度建設和信息含量等少數(shù)領域。張維迎對業(yè)績預告的執(zhí)行情況進行了評價，認為業(yè)績預告制度有利于提高上市公司的信息透明度，并提出了規(guī)范政策性意見。張翼等

[19]

一、文獻回顧與假設

管理層披露的盈余預測存在多種形式，包括點預測、閉區(qū)間預測、開區(qū)間預測和定性預測，前三種是定量預測的進一步細分。其中，點預測是指管理層給出精確的業(yè)績預告數(shù)值；閉區(qū)間預測是指管理層對未來業(yè)績預告指定一個存在上下邊界的確切范圍；開區(qū)間預測是指管理層只給出未來業(yè)績的上邊界或者下邊界；而定性預測是指管理層只對未來業(yè)績做定性的描述，而沒有明確的數(shù)值表述。

從國外文獻來看，早期的管理層業(yè)績預告更多采用定性的描述，而近年來披露定量預測的現(xiàn)象呈現(xiàn)出遞增的趨勢。Baginski 等

[12]

研究了不同的公司治理結構對管理層自愿披

[20]

露盈利預測的影響作用，但對不同盈利預測的形式?jīng)]有進一步的深入研究。張然等

以業(yè)績預告為研究

對象，以之前國外文獻中所提出的各種關于自愿性披露動機的假說為基礎檢驗了中國上市公司披露行為的特征。Huang等

[21]

對中國資本市場上強制性管理層

預測和自愿性管理層預測進行了對比研究。結果發(fā)現(xiàn)，強制性管理層預測比自愿性管理層預測的及時性和準確性更差。

縱觀國內外相關文獻，很少有研究直接考察代理成本和業(yè)績預告預測形式之間的關系，但不乏相關文獻討論代理成本與信息披露之間的關系。Healy和Palepu[22]（2001）回顧了關于信息披露的實證研究，發(fā)現(xiàn)資本市場中因信息不對稱造成的代理問題（如逆向選擇或道德風險問題）可以通過最優(yōu)契約或監(jiān)管下的信息披露解決。Francis等

[23]

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在1983-1986

年間，美國上市公司中僅有20%使用定量預測（如點預測、區(qū)間預測）的盈余披露。而在1993-1996年間，Baginski 等

[13]

發(fā)現(xiàn)精確度較高的點預測和閉區(qū)間預測

類型占了近半數(shù)的管理層盈利預測。面對諸多業(yè)績預告形式，我們不禁要問，管理層為何會發(fā)布不同形式的盈利預測？Kasznik等確度越差。Brown等

[6]

跨國研究表明，在不同的法律

研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越大或環(huán)境和金融體制下，公司處在具有融資需求行業(yè)的管理層都會傾向于通過提高信息披露水平降低外部融資成本。Skinner[2,3]研究發(fā)現(xiàn)管理者出于避免因披露信息不及時而增加潛在訴訟風險的考慮，選擇增加信息披露的程度。同理，為了降低信息不對稱帶來的代理問題，管理層會傾向于發(fā)布精確度較高的業(yè)績預告。

而針對集中的股權結構，大股東的存在毫無疑問能夠降低委托代理問題，但是大股東對公司絕對的控

[24,25]

制又會帶來“塹壕”問題（Entrenchment Effect），

收益水平波動越大，其管理層發(fā)布盈利預測的預測精

[14]

發(fā)現(xiàn)潛在的訴訟成本越高，管

[15]

理層出于規(guī)避訴訟風險和降低信息不對稱的考慮而發(fā)布較為精確的預測。Choi 等

發(fā)現(xiàn)管理層更傾向于使

[16]

用精確度較差的預測形式來預告壞消息。Jensen 等

以美國上市公司2001-2011年間的管理層預測為樣本，研究了管理層區(qū)間預測的信息含量，結果發(fā)現(xiàn)當實際盈余傳遞好消息時，管理層發(fā)布的區(qū)間預測比分析師和投資者預期的更窄；而當實際盈余傳遞壞消息時，管理層發(fā)布的區(qū)間預測比分析師和投資者預期的更寬。Cheng等

[17]

那么，控股股東可能會引入監(jiān)督機構或者黏連機制（Bonding Mechanism）來限制他們侵占中小股東利益

[9]的能力，進而緩解代理沖突。一般來說，當緩解大小

研究了管理層激勵與管理層業(yè)績預測準確性之間

的關系。結果發(fā)現(xiàn)，管理層會戰(zhàn)略性地選擇業(yè)績預測股東代理沖突的有效機制能夠可觀察或者建立這種機

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制對大股東有好處（如降低代理成本或者外部融資成本等），大股東就會采用這種機制。就本文的視角而言，為了降低大小股東間的信息不對稱程度，當大小股東之間的代理沖突越高時，大股東越有動機披露精確度更高的業(yè)績預告。如同公司選擇具有良好聲譽的信息中介（國際四大會計師事務所）以消除外部投資者對公司會計信息質量的質疑一樣，大股東披露精確度更高的業(yè)績預告等同于自建的聲譽機制，同樣是為了消除信息不對稱程度。因此根據(jù)代理理論，業(yè)績預告可以作為降低代理成本的一種手段，表現(xiàn)在代理成本越高，管理者披露的業(yè)績預告的精確度越高。

但是在法制監(jiān)管程度較弱的市場環(huán)境下，信息披露所呈現(xiàn)的形態(tài)會有所不同。企業(yè)在信息披露時會同

[26]

第一類代理成本時考慮其行為產(chǎn)生的成本和收益。

沖突，披露更精確業(yè)績預告更便于中小股東對大股東的監(jiān)督。也就是說，管理層或者大股東會通過發(fā)布精確度較高的業(yè)績預告緩解代理沖突。相反，攫取假說意味著，當股東與管理層的代理成本越高時，管理層為了追求自身利益最大化或者大股東為了持續(xù)安全侵占中小股東的利益，傾向于發(fā)布精確度越低的業(yè)績預告，這樣有利于掩蓋管理層的代理問題以及大股東對中小股東的攫取行為。

考慮到我國特有的轉軌經(jīng)濟體制，所有權性質的不同也可能會影響代理成本與管理層業(yè)績預告形式的關系。因為在轉軌經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的處境差異很大。與非國有企業(yè)不同，國有企業(yè)是由追求社會福利最大化的政府控制。而且，資本市場監(jiān)管機構對國有企業(yè)的監(jiān)管是建立在一定的政治目標基礎上

①

而不是經(jīng)濟目標。已有研究還發(fā)現(xiàn)，國有銀行基于政

增加時，管理者為了自身利益，躲避外部股東監(jiān)管，因

[14]

此更可能選擇發(fā)布較不準確的預測信息，以維持這種[11]雙方信息不對稱的局面，并攫取利益。另外，對于股

治、社會穩(wěn)定或者稅收動機的考慮同樣給予國有企業(yè)

[31,32]

特殊對待；國有企業(yè)所在地的政府領導也會給予各[33]種支持以提高其政治資本和晉升機會。正是由于國有

權集中度較高的公司而言，由于大股東對公司的控制權，

[27,28]

大股東會實施隧道挖掘行為侵占中小股東的利益。

企業(yè)特有的政治背景和金融支持，即使國有企業(yè)面臨財務困境，投資者也會相信政府會救濟；而且，政府有動機實施救濟以免國有企業(yè)破產(chǎn)或者裁員導致社會的不穩(wěn)定。此外，國有企業(yè)的管理層是政府任命的官員，而且其政治身份使得很容易在政府和國有企業(yè)、國有企業(yè)之間轉換，這也導致其任期具有不確定性；他們的薪酬也存在上限，這使得他們更可能通過在職消費等來實現(xiàn)個人利益最大化�？傊�，國有企業(yè)的特殊待遇使得其管理層或者大股東可能缺乏動機緩解代理沖突，減輕信息不對稱程度；相反，國有企業(yè)的管理層或者大股東侵占上市公司受到的懲罰或者轉嫁給政府或者被隱匿，這就導致其管理層或者大股東更可能會攫取上市公司獲取私人收益。

然而，非國有企業(yè)缺乏政府支持，而且尋租的成本

[34]

也不存在預算軟約束，所以非國有企業(yè)遵循的高昂，

對于中小股東而言，產(chǎn)權經(jīng)濟學理論告訴我們，中小股東的產(chǎn)權由于保護的成本高昂而致使其產(chǎn)權是殘缺的，部分有價值的產(chǎn)權就被置于公共領域，，進而大股東就

[29]

有了攫取財富的機會。謝德仁[30]認為大股東作為“內

部人”沒有必要按照市場經(jīng)濟規(guī)則行駛剩余索取權，更可能直接掠奪中小股東等其他公司參與人的財富，原因是直接掠奪獲取財富的確定性比起享有不確定的剩余索取權更能激勵大股東擁有和行使控制權。那么，大股東為了安全和持續(xù)地對中小股東實施侵占行為，就會發(fā)布精確度差的業(yè)績預告，以掩蓋其攫取行為。由于證監(jiān)會只對業(yè)績預告生成的條件和披露時間做出了強制性規(guī)定，然而并沒有對預測使用的具體形式做出任何界定，那么根據(jù)上述邏輯，不同的公司代理成本可能會導致公司發(fā)布不同的業(yè)績預告精確度。故提出如下兩個競爭性假設：

假設1a：代理成本越高，公司發(fā)布的業(yè)績預告精確度也越高。（披露假說）

假設1b：代理成本越高，公司發(fā)布的業(yè)績預告精確度也越低。（攫取假說）

披露假說意味著，當股東與管理層的代理成本越高時，管理層為了避免法律訴訟、降低融資成本，管理層傾向于披露更多、更精確的信息；同理，當大股東與中小股東之間的代理成本越高時，大股東也會引入監(jiān)督或者黏連機制來限制對中小股東利益的侵占，進而緩解代理

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游戲規(guī)則完全是優(yōu)勝劣汰的競爭法則，追逐更好的業(yè)績

②

和更長遠的利益是股東和管理層的共同目標。此外，融[35]資困境是非國有企業(yè)普遍面對的難題，而管理層通過

提高業(yè)績預告精確度可以降低不對稱程度，在一定程度

[23,36]上降低融資成本。

綜上所述，相對非國有企業(yè)而言，當代理成本越高時，國有企業(yè)的管理層或者大股東更可能實施攫取行為，侵占上市公司，從而獲取私人收益。因而，為了掩蓋攫取行為，不會選擇更精確的業(yè)績預告而是傾向于選擇更加模糊的業(yè)績預告形式。故提出如下研究假設：

假設2：相比非國有企業(yè)，代理成本高的國有企業(yè)

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更可能披露預測形式精確度較差的業(yè)績預告，即更可能滿足攫取假說

其中，被解釋變量業(yè)績預告類型Type是有序離散變量，按之前文獻

[12]

及相關政策手工將預測類型分為

二、數(shù)據(jù)來源和研究設計

1.數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本研究選取滬深兩市A股上市公司2005-2012年的年度及半年度業(yè)績預告樣本。③業(yè)績預告、公司所有權性質和控制人數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他公司財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

樣本篩選過程如表1所示，最終得到9426觀測。為了消除異常值的影響，對所有樣本的連續(xù)變量進行了1%和99%分位的Winsorize縮尾處理。

表1?樣本篩選過程

2005-2012年所有年度和半年度的管理層業(yè)績預測樣本

減去：

金融保險類樣本觀測

非利潤相關及業(yè)績預告內容缺失的業(yè)績預測預測類型為“不確定”的業(yè)績觀測

其他財務數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測最終樣本觀測

18321204740869426

以下幾類：（1）點預測：管理層對未來凈利潤給出了精確的數(shù)值預測；（2）閉區(qū)間預測：管理層給出一個有上下邊界的預測范圍；（3）開區(qū)間預測：管理層的預測范圍只有一個確定的邊界；（4）定性預測：預測中沒有給出明確的數(shù)值，對未來業(yè)績只有定性的描述。以上四種預測方式中，點預測的精確度最高，其次是閉區(qū)間，再次是開區(qū)間，最后是定性預測。其中點預測、閉區(qū)間預測和開區(qū)間預測提供了具體數(shù)值，被定義為定量預測；閉區(qū)間和開區(qū)間預測提供了一定的范圍，被定義為區(qū)間預測。

第一類代理成本度量借鑒Ang 等

15862

[37]

和陳冬華等

[38]

提出的方法，以管理費用率Fee度量第一類代理成本，定義為管理費用與營業(yè)收入的比值，若系數(shù)為正，則滿足假設1a，否則，則滿足假設1b。

第二類代理成本的度量借鑒姜國華等

[39]

的觀點，

④

以大股東占款ORECTA度量第二類代理成本，定義為

其他應收款除以總資產(chǎn)的比值，若系數(shù)為正，則滿足假設1a，否則滿足假設1b。

所有權性質的度量，使用SOE啞變量，若實際控制人為政府，則被定義成國有企業(yè)；否則為非國有企業(yè)。基于假設2，本文預計Fee×SOE和ORECTA×SOE的相關系數(shù)為負。

結合前人的研究，本文還控制如下變量：首先，本

(1) (2)

文定義了啞變量Annual，若公司發(fā)布的是年度業(yè)績預告則取值為1，否則為0。其次，當信息需求較高時，管

[13]理層越可能發(fā)布精確度較高的業(yè)績預測，為此我們使

2.檢驗模型仿照Choi 等

[15]

的方法，使用有序Logistic回歸構

建如下模型，觀察代理成本和企業(yè)所有權性質對管理層業(yè)績預告類型的影響，以檢驗上文提出的研究假設：

用規(guī)模（LnSize）、公司成長性（TobinQ）、外部融資動機（Growth），機構投資者持股比例（Inst），分析師跟蹤數(shù)目（Coverage）和資產(chǎn)負債率（Leverage）來控制市場的信息需求。其中，LnSize衡量公司規(guī)模，定義為公司當期總資產(chǎn)的自然對數(shù)；TobinQ衡量公司成長性，定義為股權市價與凈債務市值的和除以期末總資產(chǎn)之后得到的比值，其中非流通股市價用流通股股價代替；Growth衡量外部融資動機，定義為年度總資產(chǎn)的增長率；Inst衡量機構投資者持股比例，定義為機構投資者持股數(shù)量占流通股的比重；Coverage衡量分析師跟蹤數(shù)目，表示公司被跟蹤的分析師數(shù)目；Leverage表示公司資產(chǎn)負債率，定義為總負債除以總資產(chǎn)。第三，已有研究表明當管理層面臨的不確定性越高時，業(yè)績預告的精確越低。我們用啞變量是否損失（Loss）、業(yè)績預告時差（Horizon）和盈余波動性（Volatility）三個變量來

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(3)

為了進一步探索所有權性質是否影響代理成本和業(yè)績預告精確度的關系。本文在模型（1）-（3）的基礎上加入代理成本與所有權性質的交乘項，以檢驗兩者交互作用對預告類型的影響作用：

(4)(5)

(6)

52

  本文關鍵詞：代理成本、所有權性質與業(yè)績預告精確度，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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