本文關鍵詞：房地產價格與宏觀經濟基本面研究的新視角，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

第１６卷第５期
２００７年１０月

系

統(tǒng)

管

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學

報

Ｖ０１．１６

Ｎｏ

５

Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｙｓｔｅｍｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ

Ｏｃｔ．２００７

文章編號：１００５—２５４２（２００７）０５—０５７２—０４

房地產價格與宏觀經濟基本面研究的新視角
位志宇１，楊忠直，王愛民
（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海２０００５２）

【摘要】從房地產市場羊群行為的角度探討房地產價格與宏觀經濟基本面的關系，并用上海房地產市場 數據進行實證。結果表明，羊群行為存在時，宏觀經濟基本面與房地產價格的關系發(fā)生扭曲，同時，房地產價 格彈?／ｉ（分別關于城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入以及人口增長）大于羊群行為不存在時的情形。 關鍵詞：羊群行為；橫截面絕對偏離度；房地產
中圖分類號：Ｆ
２９３．３５

文獻標識碼：Ａ

Ａ Ｎｅｗ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ｏｆ Ｓｔｕｄｙ
ａｎｄ

ｏｎ

Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｐｒｉｃｅ

Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ
Ｚｈｏｎｇ—ｚｈｉ，ＷＡＮＧ
Ａｉ～ｒａｉｎ

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Ｚｈｉ—ｙｕ，ＹＡＮＧ

（Ａｎｔａｉ Ｃｏｌｌｅｇｅ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖ．，Ｓｈａｎｇｈａｉ ２０００５２，Ｃｈｉｎａ）

［Ａｂｓｔｒａｃｔ］Ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒｓ

ｉｎ

ｔｈｅ ｒｅａｌ

ｅｓｔａｔｅ

ｍａｒｋｅｔ ｈａｖｅ ｖｅｒｙ ｇｒｅａｔ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ
ｏｎ

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ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ａｎｄ ｓｔａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ
ｅｓｔａｔｅ

ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｔｈｅ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ ｖｅｒｉｆｉｃａｔｉｏｎ ｂａｓｅｄ
ｏｎ

ＣＳＡＤ ｉｎ ｔｈｅ ｒｅａｌ

ｍａｒｋｅｔ，ｃａｒｒｉｅｓ

ｔｈｅ ｒｅａｌ ｅｘａｍｐｌｅ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｄａｔａ ｏｆ Ｓｈａｎｇｈａｉ ｉｎ ｔｈｅ ｅｎｄ ａｎｄ ｖｅｒｉｆｉｅｓ ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ’ｉｎｆｌｕ—
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ｗｈｅｎ ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒｓ ｅｘｉｔｉｎｇ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ

ｍａｃｒｏｅｅｏｎｏｍｉｃｓ ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌｓ ａｎｄ ｈｏｕｓｉｎｇ ｐｒｉｃｅｓ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｄｉｓｔｏｒｔｅｄ，ａｎｄ ｐｒｉｃｅ ｅｌａｓｔｉｃｉｔｙ ｏｆ ｒｅａｌ ｅｓｔａｔｅ（ｏｎ ｄｉｓｐｏｓａｂｌｅ ｉｎｃｏｍｅ ｐｅｒ ｃａｐｉｔａ ａｎｄ ｔｈｅ ｃｈａｎｇｅ ｅｘｉｓｔｉｎｇ．
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ｒａｔｅ

ｏｆ ｔｏｔａｌ ｐｏｐｕｌａｔｉｏｎ）ｉｓ ｂｉｇｇｅｒ ｂｅｃａｕｓｅ ｏｆ ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒｓ

ｗｏｒｄｓ：ｈｅｒｄ ｂｅｈａｖｉｏｒ；ＣＳＡＤ；ｒｅａｌ

ｅｓｔａｔｅ

關于宏觀經濟基本面與房地產價格的研究有很 多，如ＱｕｉｇｌｅｙＥ”和ＳｅｋｏＥ２１以及沈悅等‘““，研究結 果大多表明經濟基本面對住宅價格水平有一定的解 釋能力，但是，由于房地產市場的復雜性和投資支出 巨大的特點。使消費者在決策時參考大量外界的信 息，特別是在消費者無法準確判斷市場走勢時，消費 者決策呈現“跟風”現象，即出現“羊群行為”。一旦 房地產市場中存在羊群行為，消費者的決策行為直 接影響房地產價格的變化趨勢及變化程度，因此，羊 群行為通常被視為資產價格無效率、價格泡沫的主

要成因之一。由此可見，羊群行為對市場的穩(wěn)定性 存在較大沖擊性影響，從羊群行為的角度重新審視 房地產價格與宏觀基本面之間的內在關系，顯得非 常有意義。 然而，現有文獻對這方面的探討尚未展開，有鑒 于此，本文構建房地產市場行為模型，并利用上海房 地產市場數據進行實證分析，探討羊群行為背景下 宏觀基本面對房地產價格的影響。

１房地產市場羊群行為檢驗模型
橫截面絕對偏離度（ＣＳＡＤ）是由Ｃｈａｎｇ等０３提 出的衡量投資者決策一致性的方法。本文運用ＣＳ— ＡＤ檢驗法的基本思想，在價格發(fā)生較大變化情況 下，檢驗個別區(qū)域房地產收益率對整體房地產市場

啦稿日期：２００５—１１－２３修訂日期：２００６—０５—１５

作者簡介：位志字（１９７８一＇．男，博士生。研究方向為資產管理
Ｅ—ｍａｉｌ
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ｚｙｗｅｉ＠ｑｔｕ．ｅｄｕ．ｃｎ

萬 　 方數據

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住志宇，等；房地產價格與宏觀經濟基本面研究的新視角
ＣＳＡｎ一盧＋且ｌ Ｒ叫Ｉ＋島Ｒ‰＋ｅ，

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收益率的橫截面絕對偏離度，并用橫截面絕對偏離 度衡量投資者行為的一致性。本文將所要研究的城 市分為＂個區(qū)域，在ｔ時刻，第ｉ個區(qū)域的房地產收
益率為Ｒ。．即

（６）

由式（６）可知，當屜顯著為負值時，房地產市場 存在羊群行為｝當島不顯著為負值時，房地產市場
不存在羊群行為。

Ｒｔ一訾

（１）

２

房地產市場羊群行為驗證
本文的數據來源于《中國經濟景氣月報》、《中國

式中：Ｐ。代表區(qū)域ｉ在ｔ時刻的房地產平均價格ｆ Ｐａ一－代表區(qū)域ｉ在｝一１時刻的房地產平均價格。 王來�！埃闭J為，對于房地產這樣具有一定特殊性的 資產，可以按照ＣＡＰＭ模型確定其資本化率：
Ｒ。一Ｒ ｒ＋島（Ｒ。一Ｒｆ）＋島 （２）

統(tǒng)計年鑒》、《中國經濟統(tǒng)計快報》、《中國房地產統(tǒng)計 年鑒》、《上海市統(tǒng)計年鑒》以及ｉｎｆｏｒｂａｎｋ數據庫提 供，運用２００１—０ｌ～２００５—０４的數據進行分析與模 擬。依據上海市的區(qū)域構成及相關數據資料，本文 重點選�。保皞�區(qū)（徐匯，浦東、盧灣、黃埔、楊浦、靜 安、虹口、閘北、長寧、閔行和普陀）進行研究。上海 房地產市場整體收益率采用中房上海指數計算，無 風險利率用短期國債利率替代。對于宏觀經濟指 標，采用城市總人口（ＰＯＰ）、城鎮(zhèn)居民家庭人均可支 配收入（ＩＮＣＯＭＥ），其中，可支配收人已采用居民 消費價格指數剔除通貨膨脹因素的影響。
６００ ３００

式中：兄為無風險收益率；且為ｔ時刻區(qū)域￡房地產 對整個房地產市場的敏感度，Ｒ。為整個房地產市場 的收益率；釓為隨機擾動項，且Ｅ（ｅ，）一０。對式（２） 兩邊求期望，并減去Ｅ，（Ｒ。）�？傻茫� Ｅ，（Ｒ。）一Ｅ，（Ｒ眥）一（盈一１）［Ｅ。（Ｒ眥）一Ｒｔ］ 由于房地產市場存在風險溢價，房地產市場的收益 率大于無風險利率，可得如下等式成立： Ｅ（Ｒ。）一Ｅ（Ｒ。）Ｉ＝Ｉ島一１ Ｉ［Ｅ（Ｒｍ，）一ＲＩ］ 由于有１＂１個城市，故進行加總求和之后得到：

｛∑Ｉ

Ｅ（Ｒ。）一Ｅ（Ｒ。）ｌ＝
（３）

０００ ７００ ２００２ ２００３ ２００４

去∑Ｉ且一１｜［Ｅ（Ｒ。）一Ｒｆ］

年份 圖１中房上海指數趨勢

另外，假設該城市房地產市場收益率為Ｒ。，則 在￡時刻各個區(qū)域房地產市場收益率對該城市房地 產市場收益率橫截面絕對偏離度可以表示為：

從圖１中可以看出，在２００３年９月，中房上海指 數出現明顯的價格波動，這種市場的異常很可能與羊 群行為有關，初步認為２００３年９月可能為羊群行為 存在與否的轉折點。Ｃｈｅｗ檢驗結果如表１所示。
寰１

ＣＳＡＤｒ＝÷∑１

１三

Ｒ一一Ｒｍｒ

（４）

顯然，式（３）的左邊即為橫截面絕對偏離度的期望值 Ｅ（ＣＳＡｎ），由此可得如下關系：

Ｃｈｏｗ轉折點檢驗

Ｅ（ＣＳＡｎ）＝＝１∑Ｉ且一１

Ｉ［Ｅ（Ｒ。）一Ｒｆ］
（５）

對式（５）兩邊分別求取Ｅ（Ｒ。）得一階和二階導數：

麗ＯＥ（ＣＳＡＤ，）：丟意ｌＡ＿Ｉ＞０３Ｅ

，（Ｒ。）

ｎ糾…”
．
。

注ｒ。表示在１％的水平上顯著

３２Ｅ（ＣＳＡＤ．）

在２００３年９月前后的橫截面絕對偏離度與平 均房地產收益率之間的回歸關系不一致，所以２００３ 年９月可以認為是轉折點。依據２００１—０１～２００３—０８ 的數據可得橫截面絕對偏離度與平均房地產收益率
之間的回歸關系：
ＣＳＡ Ｄ，＝０．５９２ （６．１３５）

ａＥ（Ｒ。）２

因此，橫截面絕對偏離度和城市房地產市場收 益率Ｒ。之間應為線性遞增關系。然而，當羊群行 為存在時，在“傳染效應”的作用機制下．區(qū)域房地產 市場收益率會趨同于城市房地產收益率，此時，橫截 面絕對偏離度和城市房地產市場收益率間的線性遞 增關系不再成立，兩者之間呈現非線性關系。這樣， 可以得到房地產市場羊群行為的檢驗方法，即

Ｒ。１＋１．７６７ＲＬ
（０．４２０） （７）

Ｒ２＝ｏ．８９２，調整后的反２＝Ｏ．８８９，括號里的數值為ｔ 檢驗（下同）。ＲＬ系數不顯著，即接受Ｒ｜：Ｉｒ系數為０

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的假設，因此，去掉二次項后，重新回歸可以得到：
ＣＳＡｎ一０．６３１
（３１．１６７）

聯(lián)系，本文以上海房地產市場的數據進行實證，以中 房上海價格指數為被解釋變量，分別以城鎮(zhèn)居民家 庭人均可支配收人、總人口以及各自滯后項為解釋 變量，以２００３年９月為界將２００１—０１～２００５—０４這一 時間段劃分成兩個階段，分別進行回歸，具體回歸結
果見表２。

Ｒ。Ｉ
（８）

Ｒ２＝Ｏ．８９２，調整后的屈２—０．８９２。由此可見， 去掉Ｒ｛：ｌｆ后，解釋程度提高，實證結果表明，橫截面 絕對偏離度和城市房地產市場收益率Ｒ。之間存在 線性關系．可以認為該時間段內不存在羊群行為。 對２００３—０９～２００５—０４橫截面絕對偏離度與平 均房地產收益率數據回歸如下：
ＣＳＡＤｔ＝０．９１７ （７．４１６）

從表２中可知，模型中各個參數的ｔ檢驗基本 上都在１０％的水平上顯著。在階段Ｉ中，城鎮(zhèn)居民 家庭人均可支配收人增長１０％，引起住宅價格上升 ０．１％～１．７％；城市總人口增長１０％，會引起住宅

Ｒ。『一１２．６１２Ｒ毛
（一２．９５８） （９）

價格上升０．５％～６，５％。在階段ＩＩ中，考慮表２中 ２００３年９月以后的回歸結果，人均可支配收入增加 ｌｏ％時，中房上海指數也增加０．２％～２．７％；城市 總人口增長１０％．會引起住宅價格上升０．５１蹦一 ８％。通過階段Ｉ與１１分析結果比較，可以發(fā)現，羊 群行為存在時，城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入和人 口增長對于房價上漲的影響有所增加；房價對人口 的彈性系數增加幅度略微大于房價對城鎮(zhèn)居民家庭 人均可支配收入彈性系數增加幅度，這可能是數據 來源上的問題，因為有些投機者用外地戶口在上海 購房．但是，這部分人口并未納人本統(tǒng)計數據內，所 以，一定程度上低估影響房價的人口規(guī)模。

砰一ｏ．４８２，調整后的岳２一。．４５４，Ｒ：的系數顯著 為負，說明該時間段內上海房地產市場存在羊群行為。

３房地產價格與宏觀基本面關系檢驗
如果房地產市場存在羊群行為，人口的增加會 導致整個市場非理性趨勢的增強，從而擴大對房產 的非理性需求，促使房價進一步上漲。同時，可支配 收入也是影響房地產價格的重要因素�？芍�配收入 的變化會影響居民的住房需求，如果出現羊群行為， 居民持有的大量資金會涌入到房地產市場中，最終 導致房地產市場呈現資金推動型的上漲趨勢。 為了驗證房地產價格與宏觀基本面之間的內在
表２基于經濟基率面的對缸價桔指救模型對比

蛆
ｏ．０２１３

�！��！瓏挑钤谘蛉孩�、
ｏ．１７２ （１．８５５） ｏ ００８ ２５ ０．０２６１ （２．３９１） （１．７１６） （Ｏ．４３５） ０．０５０４ Ｏ．６５１ （４．２９２） ０ ０４４ ７

階段ＩＩ。

２００３一０９～ｚ００５—０４（存在羊群行為）
０．２７２ （２．７００） ０．００５ ５１ （０．５５８）

Ｉ，ＮＩＮＣＯＭＥ

０．０５１３ （５．２７８）

Ｏ？９５ （５．５２６）

０．０４８

２

ＬＮＰＯＰ （１．９８０） （１．５３９） （４．１２８）

０．９８０ Ｉ．ＮＰＩ（一１）

０．９５０

０．９８４

０．９４７

１．０２９

１

１．０５８ ４

０．９９８

１．０６１ （９１．０９０） ０．６６６ ０．６４２

（５５．５０６）（３５．８５６）（１０７，７４６）（３４．３１０）

（９０．４３３）（９８．８７０）（６３４．３６６）

Ｒ２ Ａｄ—Ｒ２

０．９８４ ０．９８３

０．９８７ ０．９８７

０．９８７ ０．９８７

０．３６Ｚ Ｏ．２９９

Ｏ ０

９８７ ９８６

０，９９６ ０ ９９６

０．９９８ ０．９９７

０．９９６ ０．９９６

０．９９８ ０ ９９７

掛：括號中的數值為ｆ檢驗值

從理論上來說，人們對于未來價格的預期不僅 建立在經濟基本情況的基礎上，還應當考慮歷史價 格水平以及增長速度，一階滯后項對未來價格的影 響為正，表明投資者可能對未來價格上漲持樂觀態(tài) 度，這也說明人們對于未來房地產價格的期望總是 建立在當前價格的基礎上。當前價格的上漲會使投 資者對未來價格水平的期望更高，或認為未來房價 上漲的速度更快，這是產生羊群行為的市場基礎。 另外從表２還可以發(fā)現，當存在羊群行為時，房價對

一階滯后項的彈性系數都大于１，這說明當前房價 的上升會進一步提高投資者對目前房價上漲預期的 信心，價格在短時間內快速提高，房地產市場的需求 在價格上漲速度達到一定程度后，投資者可能由理 性行為向非理性行為過渡，導致市場過度膨脹，此 時，購房者更多地受歷史價格以及周圍投資者認知 行為的影響，而并未充分考慮宏觀基本面因素，使房 地產市場出現羊群行為，導致房價進一步上漲。

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４

結

論

低估了羊群行為的程度。
參考文獻： ［１］Ｑｕｉｇｌｅｙ Ｊ Ｍ．Ｒｅａｌ ＥＪ２．Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ
２０．
ｅｓｔａｔｅ

本文利用橫截面絕對偏離度驗證方法的思想， 研究房地產市場的羊群行為，并利用上海房地產市 場數據進行實證。當房地產市場存在羊群行為時， 宏觀經濟基本面與房地產價格的關系發(fā)生較大扭 曲，房價的快速上漲為羊群行為的出現創(chuàng)造了可能 條件，同時．羊群行為又進一步導致房價的上漲，這 種螺旋上升的趨勢，對市場的穩(wěn)定性構成較大威脅， 容易衍化出較多的經濟問題，必須加以制止和調控， 以防演變?yōu)榫植康姆康禺a泡沫。 房地產市場存在羊群行為時，房價的上漲只是 一種虛幻的繁華景象，房價越漲，投資者買房的目的 越單一，僅僅為了轉手賣出，快速獲取差價。該情況 下，個人可支配收入的增加以及城市總人口的變化 對房地產價格的影響呈遞增趨勢。房地產市場上羊 群行為的內在根源在于信息不對稱ｍ…．一旦“繁 榮”的房地產市場發(fā)生反轉，鑒于房地產這一投資品 的獨特性，這些逐利的投機性資金將陷入流動性風 險。因此，為了避免出現上述不良結局，有必要采取 以下措施。 首先要規(guī)范房地產市場的信息披露，降低信息 成本。其次，培養(yǎng)投資者的理性投資理念．在信息極 端不確定時，要獲得超過平均水平的收益率，須保持 清醒的頭腦，充分了解所投資的地產，認識到各種潛 在的風險。再次，要緊密關注與房價相關的經濟基 本面變化的信息。這些基本面的變動趨勢是引導房 價變化趨勢的一個風向標，可以據此來推斷房價是 真實市場繁榮的信號，還是市場中出現羊群行為導 致過度投機的信號。 另外，本文提出的房地產市場羊群行為估計方 法只是一個保守估計，只有當大多數投資者對房地 產都表現出強烈的羊群行為時，房地產的收益率才 會出現趨同。同時，本文的研究未能將影響房地產 收益的投資者非認知變化因素區(qū)分出來，只能比較 粗略地證明羊群行為的存在性，因此，在一定程度上

ｐｒｉｃｅｓ ａｎｄ ｅｃｏｎｏｍｌｃ ｃｙｃｌｅｓ

Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｒｅｖｉｅｗ。１９９９（２）：卜

［２］Ｓｅｋｏ Ｍ．Ｈｏｕｓｉｎｇ
ｐｒｅｓｅｎｔｅｄ
ａｔ

ｐｒｉｃｅｓ ａｎｄ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｙｃｌｅｓ，ｐａｐｅｒ

ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ ｏｎ‘Ｈｏｕｓｉｎｇ ｔｈｅ ｎｅｘｕｓ’ｈｅｌｄ ｉｎ

Ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ Ｍａｃｒｏ Ｅｃｏｎｏｍｙｌ

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Ｎ

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Ｊｏｕｒｎａｌ

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ｂｅｈａｖｉｏｒ［Ｊ］，

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ｔｈｅｉｒ ｗａｎｔｓ

Ａ，，Ｐｏｌａｋ

Ｂ

Ｗｈｅｎ

ｒｒｕｎａｇｅｒｓ

ｃｏｖｅｆ

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Ｆ，Ｉ．ｕｎｄｈｏｌｍ

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ｔｈｅ

ｃｌｕｓｔｅｒｉｎｇ ｏｆ

ａｇｅｎｔｓ’ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ

ｏｔ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ

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萬 　 方數據

房地產價格與宏觀經濟基本面研究的新視角
作者： 作者單位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 被引用次數： 位志宇， 楊忠直， 王愛民， WEI Zhi-yu， YANG Zhong-zhi， WANG Ai-min 上海交通大學,安泰經濟與管理學院,上海,200052 系統(tǒng)管理學報 JOURNAL OF SYSTEMS & MANAGEMENT 2007,16(5) 3次

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本文讀者也讀過(6條) 1. 胡勝.劉旦 宏觀經濟變量對房地產價格的影響[期刊論文]-統(tǒng)計與決策2007(19) 2. 陳麗 房地產過熱對宏觀經濟安全運行的危害與對策[期刊論文]-廣東建材2006(9) 3. 張婕 房地產景氣與宏觀經濟景氣關系——以湖北省為例[期刊論文]-群文天地2010(12) 4. 李若麗 房地產與宏觀經濟調控[期刊論文]-山東經濟2005,21(3) 5. 孔煜 房價波動與宏觀經濟[期刊論文]-經濟論壇2006(17) 6. 孫蓉.Sun Rong 我國房地產價格與宏觀經濟變量關系的實證分析[期刊論文]-價值工程2009,28(9)

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  本文關鍵詞：房地產價格與宏觀經濟基本面研究的新視角，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。