【摘要】在更多PE選擇與上市公司股權(quán)聯(lián)姻后，“PE+上市公司”模式漸漸成為主流，不過由于規(guī)范度不夠，存在一定風(fēng)險(xiǎn)和爭議。

       一、“PE+上市公司”模式怎么玩？

       首先，PE通過直接舉牌、大宗交易、參與定增等各種方式先成為上市公司的戰(zhàn)略投資者；然后，PE以此為基礎(chǔ)推動(dòng)上市公司進(jìn)行并購重組，實(shí)現(xiàn)上市公司的外延式增長，幫助上市公司提升自己的價(jià)值，同時(shí)實(shí)現(xiàn)PE自身的收益。

       以硅谷天堂和上市公司長城集團(tuán)的合作為例。去年9月，硅谷天堂通過受讓上市公司實(shí)際控制人所持股權(quán)，成為長城集團(tuán)的戰(zhàn)略投資者。長城集團(tuán)在公告中表示，引入戰(zhàn)略合作伙伴深圳前海硅谷天堂后，硅谷天堂方面將協(xié)助公司進(jìn)行品牌戰(zhàn)略以及產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的梳理。這則公告發(fā)布后，自然引發(fā)了市場對后續(xù)運(yùn)作的遐想。果然，僅隔幾個(gè)月，長城集團(tuán)便宣布聯(lián)手游戲企業(yè)：2014年初，公司宣布擬以3000萬元投資，獲得上海沃勢20%股權(quán)，該公司主營業(yè)務(wù)為移動(dòng)游戲的代理運(yùn)營、游戲產(chǎn)品的自主研發(fā)及互聯(lián)網(wǎng)廣告的推廣與服務(wù)。由此，長城集團(tuán)股價(jià)一飛沖天。今年3月，硅谷天堂又從萬馬電纜大股東手中受讓了660萬股上市公司股份，目前硅谷天堂方面的實(shí)際持股比例已達(dá)4.67%，逼近5%的舉牌線。尤為值得一提的是，長城集團(tuán)目前已停牌，正在籌劃重大資產(chǎn)重組，這讓公司的資本運(yùn)作充滿了想象空間。由此，一個(gè)“PE+上市公司”模式已十分明晰。

       二、“PE+上市公司”模式為什么會(huì)火？

       “PE+上市公司”的組合首次在國內(nèi)資本市場上出現(xiàn)是在2011年。當(dāng)年9月，大康牧業(yè)公告，公司擬和浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同發(fā)起設(shè)立天堂硅谷大康產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙），作為公司產(chǎn)業(yè)并購整合的平臺(tái)。天堂大康的出資總額為3億元，公司作為天堂大康的有限合伙人出資3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。但在這一組合中，PE并未入股上市公司，利益捆綁相對沒有那么緊密。

       在2011年大康牧業(yè)的案例誕生之后，由于IPO尚未停擺，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式剛剛興起，資本市場對這一模式并未引起足夠重視。但在2012年，博盈投資的案例讓投資者見識(shí)到了類似并購基金的巨大威力。通過精巧的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)，博盈投資以增發(fā)的方式巧妙規(guī)避了實(shí)質(zhì)上的重大資產(chǎn)重組；而收購僅一年的斯太爾動(dòng)力，被硅谷天堂以超過90%的評(píng)估溢價(jià)賣給了上市公司。此案例最終在去年拿到審批路條，硅谷天堂實(shí)現(xiàn)成功退出。

       與此同時(shí)，在更多PE選擇與上市公司股權(quán)聯(lián)姻后，“PE+上市公司”模式漸漸成為主流。而從更大的背景分析，這一模式開始風(fēng)行的原因有三：

       首先，對于上市公司，資源整合的并購時(shí)代已經(jīng)到來，A股股東積極主義也開始有抬頭之勢。過去，經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的周期中，上市公司往往單純依靠自身主營業(yè)務(wù)就可實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)步增長，主動(dòng)收購標(biāo)的的積極性并不高。近幾年，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭趨緩，單純靠主業(yè)驅(qū)動(dòng)市值的邏輯已經(jīng)不再被市場所認(rèn)可，上市公司的經(jīng)營實(shí)踐也是困難重重，因此主動(dòng)并購的積極性飆漲，但優(yōu)質(zhì)的賣方資源卻變得稀缺。因此，效率成為并購的重中之重。PE在項(xiàng)目的挑選、培育和跟蹤上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投行，上市公司選擇與PE合作，可以大大提高并購效率。

       其次，對于PE，盡管現(xiàn)在IPO已經(jīng)開閘，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。去年IPO的停擺已經(jīng)使得機(jī)構(gòu)領(lǐng)教了行業(yè)的寒冬，不能再把風(fēng)險(xiǎn)放到一個(gè)籃子里。通過與上市公司的合作，，一來可以鎖定退出渠道，二來可以據(jù)此和上市公司達(dá)成長期的合作，這對于雙方來說都是利大于弊。

       再次，從攜手PE成立并購基金的上市公司來看，不僅局限在并購多發(fā)的TMT領(lǐng)域，環(huán)保、食品、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、機(jī)械等領(lǐng)域也多有涉及。這其中同樣是經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)釋放到公司層面所帶來的必然結(jié)果，也與國內(nèi)上市公司管理層對資本運(yùn)作接受度越來越高有關(guān)系。

       三、通過這一合作模式，PE可以獲得什么收益？

       PE獲取到的收益有可能有三部分：一部分是幫助上市公司進(jìn)行并購業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)；一部分是并購標(biāo)的若是PE所孵化，其將從并購標(biāo)的身上獲得退出收益；還有一部分是PE所持有上市公司的股份經(jīng)過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權(quán)增值。

       四、通過這一合作模式，上市公司可以獲得什么收益？

       首先，上市公司通過與PE合作參與設(shè)立并購基金漸成趨勢，且投資范圍多與其自身的行業(yè)相關(guān)，在某種意義上可以加快上市公司的產(chǎn)業(yè)整合、結(jié)構(gòu)升級(jí)。

       其次，上市公司與PE解夢后，最顯著的收益就是股價(jià)上漲或者說獲得超額收益率。海通證券統(tǒng)計(jì)了A股14家與天堂硅谷發(fā)生合作或入股等資本運(yùn)作關(guān)系的上市公司情況，以天堂硅谷與上市公司簽訂資本運(yùn)作服務(wù)協(xié)議或入股等首次向二級(jí)市場傳遞信號(hào)的公告日為基期，計(jì)算基期前后不同時(shí)間段的超額收益率情況（超額收益率=公司股價(jià)收益率-公司所在行業(yè)指數(shù)的收益率）。除了京新藥業(yè)和立思辰這兩家在公告與天堂硅谷合作后超額收益十分顯著的公司外，海通證券通過對其他12家公司的分析，得到大致以下結(jié)論：a) 合作或入股公告時(shí)點(diǎn)后超額收益率顯著；b) 公告日后短期和長期超額收益更為顯著，中期超額收益相對較低也在一定程度上說明合作或入股公告出來后往往存在一個(gè)運(yùn)作的真空期；c) 合作的上市公司普遍流通市值在十幾億的規(guī)模，同時(shí)公告前一個(gè)月上市公司股價(jià)無超額收益，為后續(xù)股價(jià)上漲提供了必要條件。

       五、這一模式可能存在哪些風(fēng)險(xiǎn)或爭議？

       首先，上市公司在與PE合作后往往會(huì)帶來股價(jià)的大幅上漲，一些業(yè)內(nèi)人士將這種模式看作是PE機(jī)構(gòu)參與上市公司市值管理的新模式。但由于難以有明確的界定，PE機(jī)構(gòu)與上市公司的合作往往也容易陷入到市值管理與炒作的爭議之中，也有PE與上市公司合作的案例也因此受到質(zhì)疑。本土知名PE基金弘毅投資通過PIPE所投資的蘇寧云商（此前名為蘇寧電器）便引發(fā)了市場上的爭議，因?yàn)楹胍阃顿Y2012年參加蘇寧電器定向增發(fā)，股價(jià)倒掛致使其12億元砸進(jìn)去便浮虧，弘毅投資必定需要解套，所以可以看到后來蘇寧折騰了很多概念，其中的一個(gè)插曲是，蘇寧參與民營銀行作為當(dāng)時(shí)被市場認(rèn)定為首批民營銀行試點(diǎn)方案的蘇寧云商，卻無緣首批民營銀行的名單。不過，針對蘇寧云商是否提交申辦民營銀行相關(guān)材料一事，銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人卻當(dāng)場否認(rèn)。至此，蘇寧云商陷入了涉嫌操縱股價(jià)的風(fēng)波。

       其次，由于與上市公司是合作關(guān)系，PE在接觸項(xiàng)目的過程中掌握到的內(nèi)幕信息要比以往深入得多，一定程度上甚至知道未來很長一段時(shí)間內(nèi)上市公司的并購標(biāo)的和方向，這也蘊(yùn)藏了巨大的法律與道德風(fēng)險(xiǎn)。不過，值得關(guān)注的是，據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》6月23日的報(bào)道，目前證監(jiān)會(huì)正在起草《上市公司市值管理制度指引》，擬定的時(shí)間表是在今年年底推出，以此鼓勵(lì)和推動(dòng)上市公司建立科學(xué)的市值管理制度，或許亦會(huì)對“PE+上市公司”模式進(jìn)行一定的規(guī)范。

       （作者：劉蘭香　來源：智信網(wǎng)   綜合中國證券報(bào)、上海證券報(bào)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)等相關(guān)報(bào)道）

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