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投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的五種估值法(上)

發(fā)布時(shí)間:2015-03-12 11:21

         

投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的五種估值法(上)


        一、風(fēng)險(xiǎn)收益法:

 

       A同學(xué)是秀紅資本的合伙人,他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。


       經(jīng)過(guò)一段時(shí)間實(shí)際考察,A同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向,代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)(關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問(wèn)題,結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國(guó)家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配,本文一律以普通股作為投資標(biāo)的),根據(jù)投資額的不同,可以浮動(dòng)。


       而“二百六”科技需要的資本額大致在2000萬(wàn)到4000萬(wàn)之間,而經(jīng)過(guò)秀紅資本的內(nèi)部討論,其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬(wàn)元,然后A同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施,計(jì)劃在2014年投資3000萬(wàn)元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。


       雙方大致認(rèn)可如下事實(shí):公司可以長(zhǎng)期正常運(yùn)營(yíng),雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長(zhǎng),不過(guò)即使公司未來(lái)可以賺無(wú)數(shù)的錢,雙方討論決定以第5年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤(rùn)做為評(píng)估基礎(chǔ)。而目前市場(chǎng)上為數(shù)不多,但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍. 現(xiàn)在“二百六”科技有2千萬(wàn)股由多名管理層和原始投資人持有,以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對(duì)3000萬(wàn)元投資所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn),A同學(xué)堅(jiān)持要求至少50%的目標(biāo)回報(bào)率。


       隨后做出以下計(jì)算:

 

       

投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的五種估值法(上)

 

       結(jié)論:投入3000萬(wàn)現(xiàn)金,持有投后公司25%的普通股。看起來(lái)皆大歡喜是不是,不忙,故事還沒(méi)有結(jié)束。

 

       初步定價(jià)后,考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才,綜合平衡秀紅資本的利益,在不考慮未來(lái)新一輪融資參與跟投的情況下,A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演,并對(duì)初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂:

 

       A同學(xué)建議“二百六”科技聘請(qǐng)三位高級(jí)管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù),財(cái)務(wù)和營(yíng)銷。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn), 這三位高管需要分掉10%的股權(quán)分別為(3%,3% 以及4%)。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資,這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候(雖然已經(jīng)有過(guò)了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋),20%的普通股將會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)上出售。為了彌補(bǔ)未來(lái)幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋,她需要計(jì)算留存率。希望在IPO之后,秀紅資本的股份總額仍不低于18%。


       鑒于此, A同學(xué)又修改了她的計(jì)算:

 

       

投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的五種估值法(上)

 

       結(jié)論:投入3000萬(wàn)現(xiàn)金,持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過(guò)一番討價(jià)還價(jià),最終成交?傮w而言,資本相對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)還是強(qiáng)勢(shì)一些的。

 

       這樣就對(duì)該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂,換句話說(shuō),在評(píng)估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤(rùn)X市盈率這個(gè)公式下,預(yù)期利潤(rùn)或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正,這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。同時(shí)如果預(yù)期利潤(rùn)低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比(比如20%),就要修訂之前的估值,這也是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)。


       如果管理層贏,投資人所占的股份減少,但是企業(yè)總價(jià)值大增,則雙贏,或者管理層輸,投資人獲得部分額外股份或業(yè)績(jī)補(bǔ)償,但是雙輸。

 

       你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用到的高貼現(xiàn)率(50%)。 這也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評(píng)。私募基金對(duì)此做了以下辯護(hù):

 

       1)高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì),投資人需要更高的回報(bào)來(lái)?yè)Q取股份的低流動(dòng)性。

 

       2)私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價(jià)值的,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來(lái)回饋。

 

       3)私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測(cè)通常含有水分,夸大其詞。需要由高回報(bào)率來(lái)抵消夸大的部分。

 

       盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說(shuō):

 

       1)私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性不足,但具體溢價(jià)多少,需要評(píng)估。

 

       2)我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來(lái)比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真實(shí)價(jià)值也可用相應(yīng)價(jià)值的股權(quán)的形式來(lái)抵扣。

 

       3)我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測(cè)掛鉤。而是應(yīng)該做好市場(chǎng)和企業(yè)的調(diào)查,就事論事。

 

       不過(guò)任何事物的存在性就有其合理性,風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè),只要雙方均誠(chéng)實(shí)守信,客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議,不是強(qiáng)買強(qiáng)賣,就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。


       企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功后,部分企業(yè)家會(huì)對(duì)媒體宣稱:我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市,因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X,什么事情都沒(méi)有做,就分了這么多股份等等之類的言辭都是非常丑陋的,為人從商都必須有契約精神。


       而實(shí)際上,沒(méi)有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐,無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)增值,或者投資了你的對(duì)手,那么他今天是否能夠成功具有非常大的不確定性。


       同理:對(duì)風(fēng)投也是如此,當(dāng)形勢(shì)判斷錯(cuò)誤或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗,應(yīng)該愿賭服輸,即時(shí)對(duì)賭也要有底線,有節(jié)操并在契約下辦事,而刻意動(dòng)用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn),名譽(yù)掃地,摧殘人性都是不道德的行為。    

 

       以下是一個(gè)虛擬的案例,為大家介紹一種新的估值方法:

 

       二、比較法

 

       比較法是一種快速簡(jiǎn)便的方法來(lái)給公司進(jìn)行一個(gè)”大概的“估值。我們?cè)谄渌蓄愃啤碧卣鳌暗墓纠飳ふ冶容^對(duì)象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn),增長(zhǎng)率,資本結(jié)構(gòu),以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。

 

       B同學(xué)是”二百六”科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后,實(shí)力大增。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)調(diào)查后于2015年3月,”二百六“科技有限公司董事會(huì)一致決議,由B同學(xué)負(fù)責(zé)收購(gòu)?fù)袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“二百七”公司。


       “二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營(yíng)企業(yè),但董事長(zhǎng)王老先生由于身體原因并且子女無(wú)意繼承該公司業(yè)務(wù),同時(shí)在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn),公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率開(kāi)始平緩,于是有意將公司出售,然后退休。對(duì)于“二百六“來(lái)說(shuō),如果收購(gòu)成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場(chǎng)份額。3月18號(hào), B同學(xué)正式向”二百七“遞交了收購(gòu)意向并進(jìn)行排他性談判。

 

       當(dāng)B同學(xué)離開(kāi)王老先生的辦公室之后,王老先生立刻召開(kāi)會(huì)議,并要求公司的CFO 小Z 重新計(jì)算一下”二百七“的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價(jià)談判。作為公司的CFO,小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行,他們一直在尋求機(jī)會(huì)入股并爭(zhēng)取將“二百七“IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù),小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績(jī) (2013年數(shù)據(jù)-百萬(wàn)元)。

 

       

投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的五種估值法(上)

  

 

       根據(jù)以上數(shù)據(jù),。诰涂梢杂(jì)算出一些倍數(shù),這樣就可以推算出“二百七“的大概價(jià)值。 

 

       

投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的五種估值法(上)

 

        綜合來(lái)看,小Z認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考,但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因?yàn)镠公司(資產(chǎn)負(fù)債率為33%)的杠桿率大大高于”二百七”(資產(chǎn)負(fù)債率為3%)。如果用P公司的市盈率(14.5)去估值的話,“二百七“的價(jià)值大約為4.35億元(14.5*30)。


       根據(jù)以上分析,小Z 大致認(rèn)為”二百七“的價(jià)值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評(píng)估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來(lái)比較私營(yíng)公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。正是因?yàn)樗綘I(yíng)公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性,估值也因此需要打個(gè)折扣,保守估計(jì)在20% 到30%之間,取中值25%。


       綜合判斷后小Z認(rèn)為“二百七“的價(jià)值大約為3.3億元,經(jīng)董事長(zhǎng)王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。B同學(xué)是第一次接觸收購(gòu)案,于是也進(jìn)行了差不多的推演,覺(jué)得報(bào)價(jià)合理,準(zhǔn)備接受了,一切似乎皆大歡喜,雙方都很滿意,各取所需。


       然而故事并沒(méi)有結(jié)束,又起波瀾,“二百六”公司的董事長(zhǎng)T同學(xué)在董事會(huì)上否決了這一提案,并要求B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判,進(jìn)行報(bào)價(jià)。B同學(xué)很是不解地私下與T同學(xué)溝通,“我覺(jué)得報(bào)價(jià)很合理啊,還有足夠的折扣,收購(gòu)后我們不是會(huì)更加強(qiáng)大了嗎”? “這個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目對(duì)我們公司有巨大的價(jià)值,我也是非常主張去做的,所以不是收購(gòu)本身的問(wèn)題,而是價(jià)格的問(wèn)題”。 “價(jià)格有什么問(wèn)題呢”? B同學(xué)不解地問(wèn)道。

 

       首先我知道你是用了估值常用方法中的比較法,進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過(guò)了雙方財(cái)務(wù)核查的確認(rèn),也給出了合理的折扣,但是比較法還有幾個(gè)重要的方面,不知道你考慮過(guò)沒(méi)有?

 

       1,比較幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量,我想請(qǐng)問(wèn)一下,P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤(rùn)和負(fù)債似乎差不多,但是你仔細(xì)看一下明細(xì),P公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散,可是“二百七”公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半,而80%的原材料供應(yīng)都來(lái)自幾個(gè)特定的供應(yīng)商,,從中你能看出什么問(wèn)題?“是啊,需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問(wèn)題,尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候,還要考慮其未來(lái)供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題,大客戶是否會(huì)隨著收購(gòu)后流失”。這里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。

 

       2,還有你看二百七和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對(duì)比,發(fā)現(xiàn)什么問(wèn)題?對(duì)啊,兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理,水平更高,薪酬福利也高出一大塊,雖然最后和二百七的現(xiàn)金流、利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不大,但是這對(duì)公司的估值是有區(qū)別的。因?yàn)槎倨吖緸楂@得更大的利潤(rùn),雇傭了較多普通水平的員工,人才結(jié)構(gòu)老化,而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎(chǔ)上,利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng),那么說(shuō)明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場(chǎng)營(yíng)銷上是有些問(wèn)題的。未來(lái)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存疑。

 

       3,關(guān)于私營(yíng)企業(yè)還有一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題,就是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營(yíng)銷能力,在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力,多年來(lái)大權(quán)獨(dú)攬,勇于決策使得經(jīng)營(yíng)成本比較低并創(chuàng)造了佳績(jī)。那么他離開(kāi)后,團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會(huì)不會(huì)下降?會(huì)否有一批骨干員工離開(kāi)呢?我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科技企業(yè),最重要的是人,如果很多骨干流失,那么只會(huì)剩下一堆電腦,有什么意義呢?

 

       4,還有技術(shù)儲(chǔ)備,新產(chǎn)品研發(fā),市場(chǎng)營(yíng)銷等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對(duì)正確估值。

 

       B同學(xué)被說(shuō)服了,于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查,重新壓低了報(bào)價(jià),經(jīng)過(guò)一輪輪談判,最后以2億元的價(jià)格成功融資收購(gòu)了“二百七”公司,并進(jìn)行了整合。

 

       以上的案列是對(duì)比較法的一個(gè)詮釋,我們要認(rèn)識(shí)到比較法的局限性:

 

       1)首先,我們幾乎不可能找到和完全同等類似的私營(yíng)企業(yè)。也不可能知道其他私營(yíng)企業(yè)是怎么估值的。

 

       2)而且和上市企業(yè)不同,私營(yíng)企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場(chǎng)等向外透露。

 

       3)和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較,比較法似乎出入較大,多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)雜。

 

       更重要的是,我們也認(rèn)為,以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值,這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒(méi)有多少銷售額和利潤(rùn),但是成長(zhǎng)很快。對(duì)這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)估值毫無(wú)意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例,或許用戶注冊(cè)量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。

 

       (來(lái)源:i黑馬 本文作者:Dr.2,醫(yī)學(xué)碩士,有十年臨床工作經(jīng)驗(yàn),現(xiàn)任MediCool醫(yī)庫(kù)軟件公司董事長(zhǎng)。)

文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表經(jīng)管之家立場(chǎng)



本文編號(hào):17557

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