發(fā)布時間：2015-01-09 15:11

 

【摘要】 證券分析師作為資本市場上重要的信息中介,通過收集、分析市場、行業(yè)和公司層面信息,形成研究報告,發(fā)出盈余預(yù)測和股票評級,以作為投資者投資決策的參考依據(jù)。與西方發(fā)達(dá)市場相比,我國資本市場具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征,這種特殊的制度背景影響到證券分析師行業(yè)的發(fā)展軌跡。九十年代初以來,我國證券分析師行業(yè)經(jīng)歷了一個從無到有、從小到大的發(fā)展歷程。供職于證券公司和獨立咨詢機(jī)構(gòu)的分析師,從多角度提供研究報告,降低外部投資者與上市公司之間以及不同投資者之間的信息不對稱,其在證券市場上的信息中介的作用日益強(qiáng)化。以“新財富最佳分析師”評選為代表的市場評價機(jī)制更是激勵了分析師對聲譽(yù)的追求。另一方面,由于中國特殊的制度背景以及較短的證券市場發(fā)展歷史,我國分析師在執(zhí)業(yè)過程也面臨諸多困境,如不合理的業(yè)績考核體系使得證券分析師過多考慮受雇券商的利益,激勵扭曲導(dǎo)致分析師發(fā)布有偏的研究報告,從而損害了研究的獨立性；監(jiān)督機(jī)制不健全和行業(yè)自律機(jī)制不完善,以及激勵扭曲也可能導(dǎo)致明星分析師為了短期利益而犧牲研究質(zhì)量；此外,由金字塔控股結(jié)構(gòu)帶來的股權(quán)復(fù)雜性往往造成上市公司信息披露不完善。出于掏空(tunnelling)動機(jī),終極控制人不愿意過多披露信息,從而削弱了分析師從公司管理層獲取公司特質(zhì)信息的能力；上述問題的存在不利于分析師發(fā)揮有效信息中介的作用,降低了他們提高資本市場信息傳播的效率。本文重點從利益沖突、外部聲譽(yù)和研究能力三個維度,對我國證券分析師的行為進(jìn)行研究,并試圖探尋背后的機(jī)理和原因。理論上講,資本市場信息效率的發(fā)揮有賴于證券分析師獨立、客觀、公正地研究并傳播與目標(biāo)公司有關(guān)的各類信息,如市場信息、行業(yè)信息和公司層面信息�，F(xiàn)實世界中,賣方分析師很難做到完全獨立性。一方面,分析師往往面臨來自券商內(nèi)部激勵扭曲和外部市場評價的各種利益糾葛。在利益誘惑和壓力脅迫下,分析師往往主動或被動地犧牲獨立性而發(fā)布偏樂觀的報告(Michaely and Womack,1999)。本文的第一部分研究關(guān)注券商的股權(quán)投資對分析師激勵扭曲的影響。重點關(guān)注在券商退出股權(quán)投資時,旗下分析師是否會發(fā)布樂觀研究報告推高目標(biāo)公司的股價,從而攫取更高的投資收益。結(jié)果表明：券商的確會把股權(quán)投資業(yè)務(wù)收入的壓力傳遞給旗下分析師,分析師傾向于發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測和股票評級。另一方面,處于自身長遠(yuǎn)職業(yè)發(fā)展的需要,證券分析師有建立和維護(hù)聲譽(yù)的動機(jī)。聲譽(yù)也被認(rèn)為是緩和委托代理利益沖突的有效機(jī)制(Fama,1980),故本文接下來探討聲譽(yù)機(jī)制是否起到了約束明星分析師利益沖突的作用。通過考察明星分析師上榜前后預(yù)測行為的變化,以新財富最佳分析師評選為例,本文發(fā)現(xiàn)明星分析師在被評選為“最佳分析師”后,為了短期利益,存在變現(xiàn)聲譽(yù)資本的動機(jī),表現(xiàn)為預(yù)測質(zhì)量特征(準(zhǔn)確性、一致性和大膽性)三個維度指標(biāo)的下滑。這說明,聲譽(yù)未能有效約束明星證券分析師面臨的利益沖突。出人意料的是,“聲名鵲起”卻把分析師置身于更大的利益漩渦中,使明星分析師抵擋不住利益誘惑從而犧牲研究質(zhì)量的獨立性。在前兩部分探討分析師行為受外部客觀因素制的基礎(chǔ)上,第三部分實證從證券分析師信息挖掘能力入手,以中國上市公司終極控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點,探討證券分析師對不同終極控股結(jié)構(gòu)公司(金字塔控股結(jié)構(gòu)VS.非金字塔控股結(jié)構(gòu))信息效率的差異。本文發(fā)現(xiàn)金字塔控股結(jié)構(gòu)公司的股價同步性高于非金子塔控股結(jié)構(gòu)的公司,可能的原因是分析師面對復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)無能為力,過于復(fù)雜的股權(quán)機(jī)構(gòu)會加大外部投資者和證券分析師獲得公司特質(zhì)信息的難度,也從另一方面說明證券分析師對公司特質(zhì)信息挖掘能力有限,從而使得分析師更加倚重市場和行業(yè)信息,從而推高該類公司的股價波動同步性。本文共分為七章,各章的主要內(nèi)容安排如下：第一章為導(dǎo)論,主要介紹研究背景、研究目的、研究內(nèi)容和論文結(jié)構(gòu)。第二章介紹了美國和中國證券分析師行業(yè)的相關(guān)制度背景。首先回顧以美國為代表的發(fā)達(dá)資本市場證券咨詢行業(yè)的發(fā)展歷程。在此基礎(chǔ)上對中國賣方證券分析師發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀進(jìn)行簡述,并比較了兩國對證券分析師行業(yè)在監(jiān)管層面的差異。最后對以“新財富最佳分析師“評選活動為代表的買方評價體系進(jìn)行了重點介紹。第三章為文獻(xiàn)回顧,重點回顧了國外學(xué)術(shù)界對分析師研究報告獨立性、分析師預(yù)測特征及其經(jīng)濟(jì)后果、分析師聲譽(yù)及其影響、機(jī)構(gòu)投資者對分析師預(yù)測偏誤的影響、以及證券分析師跟進(jìn)與市場信息效率等主題的文獻(xiàn)。最后,對國內(nèi)證券分析師的相關(guān)研究進(jìn)展進(jìn)行了回顧和述評。在充分了解制度背景和以往研究的前提下,論文進(jìn)入理論和實證研究部分。第四章基于券商股權(quán)投資背景,對分析師研究報告的獨立性進(jìn)行拓展研究�？疾熘攸c具有股權(quán)投資背景的券商在股權(quán)投資退出階段,是否利用旗下證券分析師的“樂觀偏見”報告推高目標(biāo)公司股價,攫取超額投資收益。在第四章的研究基礎(chǔ)上,第五章探討在西方市場上行之有效的聲譽(yù)機(jī)制能否起到約束中國證券分析師利益沖突的作用。在非明星分析師和明星分析師樣本配對的基礎(chǔ)上,利用倍差法研究明星分析師上榜前后預(yù)測行為的變化,研究發(fā)現(xiàn)明星分析師上榜后預(yù)測準(zhǔn)確性和一致性較上榜前顯著下滑,這說明明星分析師不存在長期維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)的動機(jī),我國明星證券分析師的專業(yè)能力的可持續(xù)性令人質(zhì)疑。第六章的實證研究從信息挖掘能力的角度探討證券分析師在我國資本市場上的信息角色。理論上,證券分析師主要向投資者貢獻(xiàn)三類信息：市場信息、行業(yè)信息和公司特質(zhì)信息。證券分析師對三類信息的貢獻(xiàn)比重取決于三類信息的獲取難度。本章以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點,研究證券分析師是否有能力克服因股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性所帶來的信息獲取困難,通過研究金字塔控股結(jié)構(gòu)公司和非金字塔控股結(jié)構(gòu)公司的股價同步性的差異,本文發(fā)現(xiàn)證券分析師對公司特質(zhì)信息挖掘能力有限,證券分析師往往避重就輕,對股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司更加倚重市場和行業(yè)信息,從而推高了金字塔控股結(jié)構(gòu)公司的股價同步性。第七章為研究結(jié)論、啟示、創(chuàng)新和局限。本章對全文的主要研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié),并在此基礎(chǔ)上提出了一系列的政策建議和啟示,最后指出了本文的研究創(chuàng)新、貢獻(xiàn)與局限性。本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)如下：第一,本文的研究進(jìn)一步深化了對分析師行為的認(rèn)識,使我們更加全面地認(rèn)識投資銀行業(yè)務(wù)對分析師行為的影響,對加強(qiáng)投資者保護(hù)具有重要意義。投資銀行的業(yè)務(wù)主要包括承銷(1Jnderwriting)、證券經(jīng)紀(jì)交易(Brokerage)、股權(quán)投資(PE)。根據(jù)防火墻(Chinese Great Wall)原則,證券分析師的薦股與預(yù)測行為應(yīng)該獨立于這三項業(yè)務(wù)。然后,大量研究(Hansen和Sarin,1998; Michaely和Womack,1999; Malmendier和Santhikumar,2009;原紅旗和黃倩茹,2007；潘越等,2011)主要從承銷關(guān)系對分析師行為的角度進(jìn)行探討,主要結(jié)論是：承銷關(guān)系對分析師薦股和預(yù)測活動會產(chǎn)生重要影響,證券分析師更愿意對其隸屬券商承銷過的股票給出更為積極的評價。由于數(shù)據(jù)的披露日益增多,近年來的學(xué)術(shù)研究也關(guān)注到分析師與證券經(jīng)紀(jì)交易之間的關(guān)系。如Firth et al.(2013)研究了基金分倉對關(guān)聯(lián)分析師行為的影響,他們發(fā)現(xiàn)券商分析師會對券商基金客戶所持股票給出較為積極的投資評級。這種樂觀性傾向會隨著所薦股票在基金投資組合中的權(quán)重以及交易傭金的增加而增加。這些研究深化了我們對防火墻問題的認(rèn)識,但由于數(shù)據(jù)限制,目前卻缺少股權(quán)投資業(yè)務(wù)分析師行為影響的研究�；�于中國市場的獨特性,利用手工搜集到的數(shù)據(jù),用分析師所屬券商在目標(biāo)公司Pre-IPO前是否進(jìn)行股權(quán)投資作為是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的刻畫,本文對這一問題進(jìn)行了深入探討。研究結(jié)果表明,在解鎖期以前,由于關(guān)聯(lián)分析師存在信息優(yōu)勢,因此其預(yù)測行為的精確性較高。在解鎖期之后,關(guān)聯(lián)分析師更傾向于給出樂觀型評估,從而便利于其所屬券商在退出股權(quán)投資之際獲得較高的投資收益。借鑒Kothari (2001)等人的說法,這反映出關(guān)聯(lián)關(guān)系對分析師活動產(chǎn)生戰(zhàn)略性扭曲(strategic distortion)作用。分析師在進(jìn)行薦股或盈余預(yù)測時,會自覺地考慮到利益關(guān)系的重要性,從而做出適當(dāng)調(diào)整。第二,本文的研究豐富了人們對明星分析師聲譽(yù)評價體系(Superstar system)所帶來的激勵問題(Rosen,1981,1992; MacDonald,1988; Andersson,2002; Krueger,2005;)的認(rèn)識。作為資本市場運行的基礎(chǔ),聲譽(yù)起著至關(guān)重要的作用,但由于數(shù)據(jù)的缺乏,已有研究多為理論探討。鑒于《機(jī)構(gòu)投資者》雜志公布的全美明星分析師(institutional investor all-american star equity analysts)在美國資本市場上具有重要影響力,因此分析師聲譽(yù)方面的相關(guān)研究多以此為背景(Stickel,1992,1995; Desai et al.,2000; Fang和Yasuda,2004,2009; Li,2005; Leone和Wu,2007等)。這些研究深化了我們對分析師聲譽(yù)問題的認(rèn)識,但已有研究較少涉及排名所帶來的激勵問題。比如,由于最佳分析師聲譽(yù)給相關(guān)分析師帶來收入上的巨大提升和行業(yè)知名度的提高,其薦股和預(yù)測行為是否因此而發(fā)生扭曲?本文的研究結(jié)果表明,明星分析師在上榜前的預(yù)測表現(xiàn)要普遍優(yōu)于非明星分析師,這說明較高的能力使他們獲得較高的聲譽(yù)。但中國明星分析師在上榜以后,其預(yù)測質(zhì)量卻呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。這說明中國明星分析師不存在維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)的動機(jī)。換句話說,中國明星分析師的專業(yè)技能的可持續(xù)性令人生疑。第三,本文的研究加深了對分析師信息傳播效率的認(rèn)識。分析師跟進(jìn)能否有效地傳播公司層面的特質(zhì)信息是學(xué)者們長期關(guān)注的問題。事實上,國內(nèi)已有研究(朱紅軍等,2007,馮旭南和李心愉,2011)已經(jīng)關(guān)注到該問題,但兩者得出的結(jié)論并不一致。盡管樣本區(qū)間和研究方法的差異是造成研究結(jié)論相異的原因,但未考慮分析師對信息挖掘能力也可能是導(dǎo)致結(jié)論差異的重要因素。我國上市公司復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息壁壘是考察證券分析師信息挖掘能力的一個良好視角。以金字塔控股結(jié)構(gòu)的公司為例,該類股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司受終極控制人對內(nèi)部信息的控制,為外部投資者和證券分析師制造了較高的信息壁壘。因此,以金字塔控股結(jié)構(gòu)為背景,通過深入研究分析師跟進(jìn)與股價同步性之間的關(guān)系,考察證券分析師對公司特質(zhì)信息挖掘的能力。該部分的研究表明：金字塔控股結(jié)構(gòu)導(dǎo)致分析師難以獲取公司層面的特質(zhì)信息,因此其股價同步性較高。另一方面,該部分的研究深化了我們對股價同步性問題的認(rèn)識。因為Chan和Hameed (2006)指出,產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度的差異可能是導(dǎo)致不同國家股價聯(lián)動性差異的重要原因。以中國為背景,從終極控制人的掠奪動機(jī)出發(fā),以金子塔控股結(jié)構(gòu)為切入點,該部分探討金字塔結(jié)構(gòu)和非金字塔結(jié)構(gòu)對分析師傳播公司特質(zhì)信息能力的影響,因此豐富了國外學(xué)界(Wurgler,2000; Piotroski和Roulstone,2004; Chan和Hameed,2006)對股價同步性問題的認(rèn)識。 

第1章緒論

在金融市場不斷發(fā)展的同時,對金融市場的研究也取得了巨大的進(jìn)步,尤其是在近一個世紀(jì)中的發(fā)展更是引人注目金融市場,簡單來說就是金融商品進(jìn)行交易的場所。而所謂金融,即指貨幣資金的融通、信用活動及與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)行為的總稱。金融包括貨幣的發(fā)行與回籠、銀行的存款與貸款、有價證券的發(fā)行與流通、外匯即金銀的買賣、保險與信托、以及國內(nèi)國際的貨幣支付預(yù)結(jié)算等。金融市場是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物,其形成具有特定的歷史條件和經(jīng)濟(jì)規(guī)律。一般認(rèn)為最早的有形的、有組織的金融市場首先形成于17世紀(jì)的歐洲大路,而在此后的400年里金融市場歷經(jīng)了四個階段的發(fā)展,形成了如今趨向全球化、一體化的嶄新局面。。20世紀(jì)50年代,馮•紐曼(VonNeumann)和摩根斯坦(Morgenstem)在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上,運用邏輯和數(shù)學(xué)工具,建立了不確定條件下對理性人(rationalactor)選擇進(jìn)行分析的框架,即期望效用函數(shù)理論。阿羅(Arrow)和德布魯(Debreu)則將其吸收進(jìn)瓦爾拉斯均衡的框架中,成為處理不確定性決策問題的分析范式,進(jìn)而構(gòu)筑起現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)并由此展開的包括宏觀、金融、計量等在內(nèi)的宏偉而又優(yōu)美的理論大廈,同時這個范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。1952年馬科維茨(Markowitz)發(fā)表了著名的論文“Portfolioselection”,建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論,標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生[10]。而后莫迪戈里安尼(Modighani)和米勒(Miller)提出了MM定理,從而開創(chuàng)了公司金融學(xué),成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要分支。
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20世紀(jì)60年代威廉夏普(Williamsharpe)和林特納(Lintner)等在馬科維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上建立并擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價模型(italAssetprieingModel,eApM),成為了現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容[16,17]。20世紀(jì)70年代羅斯(Ross)基于無套利原理建立了更具一般性的套利定價理論護(hù)Jbitrage即[18]。20世紀(jì)70年代尤金•法瑪(EugeneFama)對有效市場假說(EmeientM滋etHypothesis,EMH)進(jìn)行了深化并于1965年在((股票市場的價格行為》一文中提出了正式的表述,此后很快就形成以均衡、線性思維、標(biāo)準(zhǔn)計量模型優(yōu)化求解為主要特征的現(xiàn)代資本市場理論體系[l91。在同時期,費雪•布萊克份ische:Black)、梅隆•斯科爾斯(Myronseholes)和羅伯特•C•莫頓(RobertCarhartMerton)建立了Blackscholes期權(quán)定價模型[20]。至此,現(xiàn)代金融學(xué)己經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)密并具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。而隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)對主流金融學(xué)的沖擊,當(dāng)今對金融市場的研究己經(jīng)進(jìn)入了一個百花齊放的嶄新時代。
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第2章證券市場日內(nèi)模式研究

2.1數(shù)據(jù)描述
在對現(xiàn)代金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究當(dāng)中,有一種有趣的現(xiàn)象得到了許多學(xué)者的關(guān)注和研究,那就是日歷效應(yīng)。日歷效應(yīng)是指市場波動率、交易量、買賣差價、交易頻率等金融變量在日內(nèi)、周內(nèi)、月內(nèi)或是年內(nèi)等周期內(nèi)表現(xiàn)出的穩(wěn)定的、周期性的運動模式[52]。日內(nèi)模式(或稱日內(nèi)效應(yīng))則是日歷效應(yīng)的一種,是指金融變量在一天之內(nèi)表現(xiàn)出的穩(wěn)定的規(guī)律。對日內(nèi)模式的描述可以追溯到較早的文獻(xiàn)中,而對它的研究也一直都沒停止過,就目前為止在波動率、交易量、買賣差價、交易頻率等金融變量中都存在著日內(nèi)模式,大量的文獻(xiàn)對此也作出了相當(dāng)多的討論。波動率的日內(nèi)模式。wood、Mcinish和ord[53]在對紐約證券交易所(NYsE)的研究中,通過將交易劃分成隔夜交易、開盤后30分鐘內(nèi)的交易、收盤前30分鐘內(nèi)的交易以及其他時間段的交易四個部分,利用分鐘級別的個股數(shù)據(jù)研究并發(fā)現(xiàn)在每個交易日開盤和收盤的時段內(nèi)都會出現(xiàn)較高的收益率和收益波動率的現(xiàn)象,而在中間的交易時間段內(nèi)則處于較低水平,即呈類似英文字母“U”型的日內(nèi)模式形態(tài)。其后, (1956)[54]對1951年12月到1953年一月的紐約證券交易所(NYsE)上市的股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)其股票的價格在每天收盤前都會有一個非常明顯的上升現(xiàn)像,其價格的波動存在較強(qiáng)的日內(nèi)模式。
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2.2買賣價差日內(nèi)模式的性質(zhì)
2.2.1周期性
我們可以清晰的觀察到兩市的買賣價差在每個交易日伊始具有較大的數(shù)值,而在隨后的交易時間內(nèi)迅速下滑,直到下一個交易日又重現(xiàn)較大的買賣價差,從而滬深兩市A股市場的買賣價差呈現(xiàn)一個較為清晰的周期行為。因此為了深入研究滬深兩市A股市場的日內(nèi)模式,我們須先將對買賣價差的周期予以驗證。證券市場的交易機(jī)制按照價格形成方式的不同,一般可以分為做市商制度和競價制度兩種。做市商制度,又稱報價驅(qū)動交易機(jī)制,起源于美國納斯達(dá)克市場(NASDAQ),指由具備一定實力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商,不斷地向投資者提供買賣價格,并按其提供的價格接受投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易,從而為市場提供即時性和流動性,并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤的交易機(jī)制。依據(jù)對一個證券對應(yīng)做市商的數(shù)量,做市商制度又可以分成壟斷做市商制度和競爭性做市商制度兩類。競價制度,又稱指令(委托)驅(qū)動交易制度、雙向拍賣制度,指由買方訂單和賣方訂單按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進(jìn)行交易的制度。在指令驅(qū)動制度中,價格的形成以買賣雙方的指令為基礎(chǔ),由交易系統(tǒng)自動撮合生成。按照交易時間的連續(xù)性,指令驅(qū)動制度可以分為集合競價制度和連續(xù)競價制度。
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第3章交易者撤單行為一一連續(xù)時間下的研究........9
3.1等待時間的研究........9
3.2數(shù)據(jù)描述........10
3.3撤單間隔的經(jīng)驗概率分布........11
第4章交易者撤單行為一一基于事件時間的研究........12
4.1數(shù)據(jù)描述........12
4.2基于事件時間的交易者撤單行為過程........13
4.3截尾泊松分布........15
第5章下單的積極性研究........20
5.1數(shù)據(jù)描述和積極性的定義........20
5.2交易者交易積極性的實證研究........21
5.3本章小結(jié)........22

第8章慣序投資理論及輪轉(zhuǎn)投資策略

在對證券市場的研究中,眾多的學(xué)者和投資者都消耗了大量的時間和精力對證券的交易時機(jī)進(jìn)行了研究。所謂交易時機(jī),簡單的說就是對目標(biāo)資產(chǎn)合適價位的把握,即對買入時間點和賣出時間點的判斷,其前提是資產(chǎn)價格的變動是一個可預(yù)測的過程。然而早在1953年,英國統(tǒng)計學(xué)家Kendall在應(yīng)用時間序列分析研究股票價格波動并試圖得出股票價格波動的模式時卻得到了一個驚人的結(jié)論,即股票價格的波動是一個隨機(jī)游走的過程,其并不具有可預(yù)測性。他的發(fā)現(xiàn)給了當(dāng)時眾多學(xué)者和投資者重重的一擊。而隨著對市場更深入的研究,不少學(xué)者也提出了不同的見解。cochran。[236]通過大量的實證分析提出了市場的長期收益是可預(yù)測的結(jié)論。之后camPben和Yogo[237〕也對市場的可預(yù)測性進(jìn)行了專門的研究,他們在傳統(tǒng)檢驗市場有效性理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn),論證了市場的收益是可預(yù)測的,并提出市盈率(每股收益與股價的比率)是預(yù)測收益的可靠因素。
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第9章全文總結(jié)

 

經(jīng)過多年的發(fā)展,金融市場的研究內(nèi)容不斷得到了豐富,新的理論、新的方法不斷的將這一領(lǐng)域的研究推向新的巔峰。同時隨著計算機(jī)的發(fā)展,對高頻數(shù)據(jù)、甚至是超高頻數(shù)據(jù)的記錄、收集、存儲和操作成為了可能,這使得高頻數(shù)據(jù)在市場微觀結(jié)構(gòu)理論的實證研究分析中得到了迅速的發(fā)展,極大的豐富和拓展了金融市場研究領(lǐng)域的視角。本論文從兩個角度對金融市場的研究進(jìn)行了探討,在第一部分中,論文立足于中國股市這一新興市場作為實證研究的對象,依托于市場交易的高頻數(shù)據(jù),借助金融物理學(xué)和計量學(xué)中的方法對中國市場的微觀性質(zhì)以及市場交易者的交易行為進(jìn)行了深入的實證研究;而在第二部分中我們對當(dāng)下新穎的研究方法進(jìn)行了研究討論,并提出了一套市場投資的創(chuàng)新理論。本文的主要結(jié)論如下:第一部分:中國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的實證研究首先,我們通過使用高頻數(shù)據(jù)對中國滬深A(yù)股市場上市股票的買賣價差進(jìn)行了研究。我們發(fā)現(xiàn),在每一個交易日中,市場的平均買賣價差都呈現(xiàn)出一個由高到低的遞減現(xiàn)象。通過使用Lomb功率譜分析,我們證實了滬深兩市A股的買賣價差存在日度周期性,且其買賣價差的日內(nèi)模式表現(xiàn)為一個翻轉(zhuǎn)的“L”的形狀,這與許多國外交易市場如紐約證券交易所和倫敦證券交易所的“U”型結(jié)構(gòu)有所不同。
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本文編號：11078