發(fā)布時間：2015-01-12 16:08

 

【摘要】 股票市場是一個由信息面、資金面和投資者情緒三者共同驅動的市場，而信息是投資決策的基礎。本文創(chuàng)造性地將信息劃分為“硬信息”和“軟信息”兩大類，前者是指強制性披露的主要以財務數據為主的公司基本面信息。而“軟信息”涵蓋了所有以非標準化書面公告方式，對信息再加工后通過媒體傳遞發(fā)布的信息�，F實生活中，由于我國A股市場中以個人投資者為主，受到專業(yè)知識的局限，絕大多數投資者所依賴和獲取的信息以軟信息為主。互聯網時代的今天，媒體技術日益發(fā)達，以微博為代表的新媒體給人們獲取海量信息帶來了便捷，財經名人實名認證的微博、博客、股吧以及財經網絡視頻等媒體的興起都為中國A股上市公司的軟信息發(fā)布提供了肥沃的土壤。金融媒體及時有效的報道能有力地緩解消除投資者間的信息不對稱問題，并有效監(jiān)督治理相關上市公司。面對上市公司突發(fā)負面軟信息和充斥各大權威媒體的新聞報道，投資者由于普遍存在有限注意力和認知偏差，將忽略對其它信息的處理而特別關注媒體大肆報道的信息，而負面軟信息的報道往往降低投資者對相應上市公司股價收益的預期和風險評價，由此引發(fā)各種非理性下跌，這種現象我們稱之為“媒體關注效應”（media attention effect），此異象隨著金融媒體的日益發(fā)展不斷充斥著我國A股市場，越來越成為行為金融研究領域關注的熱點，也成為本文研究的主要內容。本文的研究內容主要包括以下三方面：第一、從理論方面對媒體關注和股票價格的影響機制進行了論述。主要從投資者有限注意力、認知偏差、有限理性三方面展開�；谝哉J知心理學為核心的行為金融學理論，探討了在信息獲取過程中投資者的注意力是極其有限的，并且由于我國A股市場中個人投資者占絕大比例，投資者因缺乏相關專業(yè)的金融知識，普遍存在認知偏差和心理偏差，他們更加容易受到媒體宣傳和市場情緒的影響，特別是在“信息爆炸”的今天，由此可知我國A股市場上的投資者是有限理性的，這一前提為實證檢驗結果的分析奠定理論基礎。第二、從實證角度對媒體負面關注度效應進行檢驗。本文運用事件研究方法，以媒體突發(fā)負面軟信息作為信息事件，以超額收益率來衡量基于投資者估值變化的市場反應，對比新聞媒體報道當天前后的超額收益率差異，對我國A股市場中媒體負面關注效應的存在性進行了探索，通過T檢驗證明“媒體負面關注度效應”的存在是顯著的。T檢驗結果表明，在我國A股市場上，受到新聞媒體負面軟信息報道的公司在事件期內存在顯著為負的累積超額收益率。在定義“媒體關注度”時，本文運用了新方法，引用中國資本證券網上的財經關注度排行，根據權威網站轉載數量統(tǒng)計作為衡量投資者通過互聯網的關注度，實證結果發(fā)現財經關注度排名靠前即投資者關注高的股票價格波動顯著，成功地驗證了投資者存在選擇性注意(limited attention)。第三、通過案例分析發(fā)現：現實生活中，通過微博、股吧等媒介發(fā)布上市公司虛假負面軟信息的現象屢見不鮮，嚴重誤導了投資者的投資決策，加劇了股價非理性下跌，大大損害了中小投資者的利益。對此本文從完善立法加大懲處力度、加強媒體自律和他律三方面對相關職能部門提出了合理的建設性措施。 

第一章 緒論

 

第一節(jié) 研究內容和研究背景
一、媒體與信息
我們步入了一個被媒體和信息包圍的時代，所謂媒體，是人們能獲取信息并能為信息提供傳播的平臺。以報紙、電視為主要代表的傳統(tǒng)媒體現今隨著媒介技術的高速發(fā)展有被新媒體超越的趨勢,本文所定義的媒體，是能指引領投資者獲取上市公司信息渠道的平臺，是最廣義上的媒體。
我們知道，中國 A 股市場長期以來是一個“信息面”市場，投資者基于對信息不確定的預期作出交易決策。本文將信息劃分，一是強制性披露的包括財務數據在內的公司基本面信息，我們稱之為“硬信息”；三是涵蓋最廣包括所有一切無法通過標準化書面公告方式準確傳遞的信息在內的信息，我們稱之為“軟信息”，如：分析報告、業(yè)績評估、前景預測，財經媒體報道，股吧信息、微博博文相關報道等�，F實生活中，絕大多數投資者獲取搜集的以軟信息為主。機構或者財經媒體發(fā)掘到的二手信息，比如股評家發(fā)布的股評就是二手信息的主要部分。軟信息在很大程度上可以彌補中小投資者因無法看懂硬信息披露的專業(yè)財務數據的缺陷，新聞媒體作為軟信息披露的主要渠道，對改善投資者信息不對稱，解決上市公司信息不透明等問題發(fā)揮著至關重要的作用。
一直以來，面對信息相對過剩的股票市場，由于缺乏對公開披露的財務報表等硬信息進行再加工和價值判斷的能力，中小投資者只能依靠小道消息做出投資決策，題材炒作大行其道。隨著財經媒體在信息傳播和市場監(jiān)督方面越來越能引起人們的有限注意力，這不經引發(fā)我們一個深思：媒體報道的負面軟信息會對投資者行為產生什么影響嗎？
隨著金融行業(yè)與互聯網等媒體結合的日益深入，金融媒體的崛起倍受人們關注。由于我國 A 股市場上散戶投資者占絕大多數，他們在信息獲取上比機構投資者更加依賴金融媒體，尤其是一些權威的財經新聞媒體在解決 A 股上市公司信息不對稱的過程中發(fā)揮了重要作用。
在金融媒體空前發(fā)展的特定背景下，研究媒體報道與資產價格的互動具有理論和實踐的雙重意義。

的監(jiān)管和引導。

 

第二節(jié) 研究思路、方法和創(chuàng)新點
一、研究思路
本文將立足于中國證券市場現實，分析中國財經媒體在證券市場中所起的作用，對中國財經媒體的現狀及其對資本市場的影響以及在發(fā)揮信息傳播和外部監(jiān)督作用有了比較清晰的認識。然后在此基礎上，研究財經媒體負面報道對上市公司股價波動的影響機理和效應。在我國 A 股上，股票受到媒體的關注程度有顯著差異，由于投資者的注意力是有限的，那么那些被媒體頻繁披露報道的股票更容易吸引投資者的注意力，而投資者受制于認知偏差，無法對所有股票進行全面分析，因而將更傾向于購入那些引起其注意力的股票，因此，本文在信息相對過剩的背景下，在以認知心理學為核心的行為金融學的理論基礎上，論證當我國 A 股市場上擁有較高負面媒體關注度的股票在事件發(fā)生后存在超額收益。
二、研究方法
（一） 事件研究法
本文采用事件研究法，研究媒體負面軟信息披露對上市公司股價的影響，通過檢驗案例中的公司在軟信息披露發(fā)布前后市場股價異常收益率變動情況，驗證媒體效應對公司價值的影響，分析因媒體披露軟信息所導致的市場非理性反應的原因。
（二） 實證分析與規(guī)范分析
相結合本文闡述了行為金融中有限理性、投資者情緒、有限注意力以及軟信息等相關概念，梳理了國內外學術思想的演進，并以行為金融學的相關理論為基礎，綜述了媒體軟信息披露對相關上市公司資產價格的影響。在實證研究方面，本文選取我國滬深市數據研究媒體軟信息披露對公司股價的影響，揭示媒體負面軟信息披露與公司股價之間的顯著負相關關系。本文還引入諸多典型的且影響力較大的案例進行分析，用事實作為實證和理論的支撐，將規(guī)范分析和實證分析完美結合。
（三）跨學科研究
財經媒體兼具新聞和經濟兩大屬性，本文以經濟學、心理學、行為金融等多門學科的重要理論為研究基石，并結合新聞傳播學的相關最新研究分析了媒體信息披露與相關上市公股票價格互動關系。按照信息的分類，本文首次提出將媒體報道披露的信息分為“硬信息”和“軟信息”，按照是否有利于該公司分為利好消息和負面消息，而本文研究信息的對象限定在負面軟信息，樣本源的嚴格限定更有利于本文的研究和分析。

在定義媒體負面信息報道事件的覆蓋面時，本文結合前人的研究方法，選取的樣本是根據中國資本證券網投資者關系平臺每周輿情關注度排名前三的股票，此關注度排名是根據平面媒體報道以及權威網站轉載數量統(tǒng)計而得，能滿足引起投資者廣泛關注這一要求。這是定義媒體關注度的新方法，相比通過收集包括新浪“愛問”和百度等搜索引擎新聞條數，此方法更具有權威性，而相比手工收集相關權威財經媒體網站的新聞，此方法較為便捷，不容易發(fā)生重復收集。

 

第二章 文獻回顧

 

金融學的理論和實證研究越來越重視將財經媒體作為一個重要的因變量來研究其對證券市場尤其是對資產價格波動的影響。國外對這方面的研究比國內早很多。

 

第一節(jié) 外文文獻回顧
一、財經媒體報道對投資者行為和股價的影響
研究媒體報道對投資者行為的影響主要集中在兩個方面。一是投資者的認知偏差②；二是投資者有限注意力。Coval（2001）曾在文中針對金融市場上投資者偏好家鄉(xiāng)股的異象給出了這樣一個解釋：中小投資者由于嚴重缺乏獲取信息的渠道，而對于自己家鄉(xiāng)上市的股票，投資者存在一種僥幸心理即可以通過朋友交際圈獲取小道消息。從信息不對稱理論可以證實這一認知偏差：所謂距離上市公司所在地越近的投資者，越存在信息優(yōu)勢。所以中小投資者往往將家鄉(xiāng)股作為股票池的首選標的。而當前在金融媒體報道發(fā)展迅猛的時代，信息的傳播不僅能將信息及時地傳遞給市場中的各參與主體，同時其還能起到增進投資者對不同地區(qū)不同行業(yè)上市公司的了解，從而有效地解決投資者信息處理能力有限的問題以及緩解投資者的認知偏差的程度。
近年來，隨著行為金融理論的大力發(fā)展，媒體報道與股價變化之間的研究有了新的進展。從行為金融學角度看，媒體報道的信息所導致股價的大幅波動并不單單因為信息本身為投資者對股票帶來了新的認知，而是因為它影響了有限注意力局限約束的下的行為選擇。盡管投資者有限注意力方面的學術研究較多，但是運用有限注意力理論來研究媒體報道與資產價格之間關系仍是一個比較新的課題。我們都知道，人們常常難以在較短時間處理較為復雜的信息，面對大量突發(fā)信息，人們處理信息的能力極其有限，這背后的原因是人們注意力的稀缺性造成。投資者面對市場上眾多小道消息和媒體報道，作出的投資決策時在有限注意力的約束下完成的。Shilier（2005）通過對美國大半個世紀多次經濟危機研究發(fā)現，雖然危機時的媒體關注并不是直接導致股市崩盤的原因，但媒體報道確實引起了輿論大眾更多的有限注意力來關注當時整個證券市場的波動以及國家的經濟狀況，從而成為了股市崩盤的催化劑。

財經媒體報道對股價的影響方面，Veldkamp（2004）在研究中得到一個結論：財經媒體越發(fā)達，信息渠道越暢通，對投資者獲取完全信息越有利，這將促進股市投資需求的上升，從而推高股價。這也說明，新聞媒體機制的完善和成熟將有利于資本市場的長期繁榮與效率。

 

第二節(jié) 國內文獻回顧
一、財經媒體報道對上市公司股價收益的影響
這部分國內研究主要是從公眾注意力角度出發(fā)，將財經媒體報道作為公眾注意力的代理變量研究其對股票收益的影響，例如朱寶憲，王怡凱（2001）以在知名財經報刊《上海證券報》中的一個名為《為您選股》欄目的投資建議為樣本，對財經媒體的投資建議引起股價短期長期的影響進行了實證檢驗，得出的結論顯示：財經媒體推薦的股票組合能獲得統(tǒng)計上顯著高于市場的平均收益率；短期推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益；而中長期推薦的股票收益要低于市場指數的收益率。可得知：專業(yè)的財經媒體推薦欄目具有把握市場熱點的能力，但具有時效性，不適合中長期。許柳英，陳啟歡（2005）根據 Barber 和 Odean 的研究思路，根據有效交易賬戶和上市公司新聞等數據，以異常收益率、異常交易量以及新聞數量作為變量分析財經媒體通過吸引注意力對投資者產生購買驅動的影響，結論指出中小投資者比機構投資者更傾向于關注引起他們注意力的股票。饒育蕾和彭疊峰（2009）發(fā)現通過買入低關注度股票賣出高關注度股票的策略盈利顯著，大眾媒體對上市公司的關注度越高，其股票隨后一月的平均收益率越低。
饒育蕾等（2010）以 2000 年 7 月—2007 年 12 月在滬深兩市所有 A 股上市公司每個月的新聞條數作為公眾注意力的代理變量，考察了投資者注意力與股票收益率之間的關系。作者發(fā)現財經媒體對上市公司的關注度越高，其股票收益的表現越差。文中指出產生負的異常收益主要源于高關注度的股票存在過度關注弱勢，這與低關注度股票因信息未報道而產生溢價不同，是基于“有限注意”的“過度關注弱勢”假設一致。饒育蕾等（2010）借鑒 Barber 和 Odean（2008）注意力驅動的股票交易的基本原理利用 2006 年 1 月到 2009 年 4 月的滬市交易數據，實證發(fā)現以財經媒體所披露的前十名漲幅排行榜的公共信息構建股票組合，在次日可以獲得比相應對照組合高出0.67個基本點的超額收益，即存在所謂的排行榜效應。

而在財經媒體報道監(jiān)督治理職能研究方面，大多數文獻都是從制度層面評述媒體監(jiān)督治理現狀、發(fā)展和影響渠道等問題，部分文獻還停留在對媒體監(jiān)督治理的介紹和評述的層次上，研究方式往往是以一個獨立的事件進行案例研究媒體在事件中所發(fā)揮的作用，缺少通過有效的實證模型校驗方法來系統(tǒng)研究媒體的治理監(jiān)督職能。李國平（2008）利用世界銀行各國股市市值數據與“自由之家，對各國新聞自由度的評定數據分析了經濟新聞自由度作為宏觀效率市場機制在改善資本市場效率性方面的作用，其發(fā)現大部分公開信息與內幕信息都是通過新聞媒體發(fā)布并擴散到市場的，而且新聞評論能夠改善信息的集合。因此，經濟新聞自由是實現效率市場的宏觀機制之一，只有充分的經濟新聞自由，是實現效率市場的宏觀機制之一，只有充分的經濟新聞自由，信息才能迅速而充分地擴散到市場。通過加快信息在金融市場的擴散，從而可以有效地提高資本市場的有效性。

 

第三章 媒體效應對投資者決策影響的理論基礎............. 9
第一節(jié) 行為金融學的發(fā)展..................................... 9
第二節(jié) 媒體報道與投資者有限注意力的研究..................... 10
第三節(jié) 媒體報道與認知偏差的研究................................. 11
第四章 我國金融媒體關注度效應因素分析.................. 18
第一節(jié) 財經新媒體的發(fā)展特點........................... 18
第二節(jié) A 股市場中小投資者的分布情況................. 21
第三節(jié) 案例分析................................. 24
第五章 媒體負面關注度對股票價格波動的實證分析............ 26
第一節(jié) 信息與樣本數據的選擇................................ 26
第二節(jié) 研究的方法......................................... 27

第三節(jié) 實證檢驗............................................ 29

 

第五章 媒體負面關注度對股票價格波動的實證分析

 

第一節(jié) 信息與樣本數據的選擇
一、信息的分類
軟信息傳播媒介的廣泛性，決定了投資者獲取軟信息渠道的多樣性。而軟信息在很大程度上可以替代硬信息，可以部分彌補中小投資者因無法看懂硬信息披露的專業(yè)財務數據，并有助于改善信息不對稱，促進解決上市公司信息不透明問題�，F實生活中，絕大多數投資者獲取搜集的信息都以軟信息為主。比如股評家發(fā)布的股評就是軟信息的一大組成部分。大量研究表明：媒體對上市公司軟信息的揭示會改變投資者行為，對市場的穩(wěn)定性造成不同程度的影響。本文選取的樣本是經媒體披露負面軟信息的上市公司。
回顧湯臣倍健、張裕 A 股價大跌的導火索，都是源于模糊且并沒有充足證據的傳言或是媒體報道消息，這些虛假信息卻足以成為做空的理由，可見投資者甄別信息真實性能力欠缺，認知偏差的確嚴重存在。
二、樣本數據的選擇
針對小樣本的研究，本文對樣本的選擇尤為重要，對判斷發(fā)生的事件是否滿足樣本條件需要深思熟慮。為此，我們對樣本選擇設置了一定的限制，需要滿足以下四個要求：第一，時間發(fā)生在最近兩年也就是 2011—2012 年度，因為新媒體在近兩年發(fā)展異常迅速，呈現多元化，研究新媒體對 A 股市場股價影響具有時代感和現實意義；第二，發(fā)生的事件是因財經媒體披露負面信息而嚴重影響股價；第三，事件的影響力巨大，能引起較高媒體關注度和投資者吸引力，且事件發(fā)生后相關上市公司有及時發(fā)布公告說明的。第四，由于 A 股市場 ST 股普遍存在投機炒作現象，股價的數據不具有研究代表性故予以剔出。根據以上四個要求，筆者手工收集選出 2011 年 3 月 15 日至 2012 年 9 月 8 日期間 A 股市場中 34 家公司作為樣本。

為了更直觀地觀測媒體效應及其成因，選取的媒體報道事件是否具有影響力是一個值得考慮的問題。本文根據媒體關注度排名來收集樣本。正如 Takeda 和Yamazaki（2006）所認為的，媒體報道的時間和內容并不影響股價變動這一事實，其重點在于是否引起了廣泛的關注，和訊網也推出了基于和訊網內部數據生成的關注度，它是主要反映和訊用戶對于股票、行業(yè)、市場關注的變化。關注度的變化可以有效的反映股票、行業(yè)、市場熱點變化趨勢和人氣變化趨勢。包括股票關注度排行、行業(yè)關注度排行、A 股市場關注度。但考慮到覆蓋面局限在和訊網的用戶，覆蓋力遠遠不夠，因此本文選取了中國資本證券網投資者關系平臺每周財經關注度排名前三的所有樣本中符合要求的 34 個樣本，此關注度排名是根據平面媒體報道以及權威網站轉載數量統(tǒng)計而得，滿足能引起投資者廣泛關注的要求。

 

 

 

第六章 建議對策與研究展望

 

第一節(jié) 建議對策
在信息化的時代里，新聞媒體已經滲透到人們生活中的各個方面，其充當了上市公司、投資者、交易所之間的媒介，然而海量的信息使人們迅速陷入信息泛濫的汪洋，注意力的稀缺性突顯得愈加明顯，財經媒體對上市公司的負面報道能引發(fā)投資者的注意力配置，進而影響對該上市公司的投資決策。本文首先借助于認知心理學中有限注意力和認知偏差，通過實證論證了媒體負面關注度對股價產生超額收益，負面新聞作為一種注意力吸引事件，容易信息投資者注意力，投資者更傾向于賣出被媒體披露負面軟信息的公司股票，從而導致股票出現非理性下跌。本文將從以下四個方面提出相關措施建議：
一、完善財經媒體立法，加大懲罰力度
在中央政府的媒體立法和地方政府對媒體的規(guī)定中，都大大肯定了媒體正確的輿論監(jiān)督作用和導向作用。但現今為求信息公布的吸引力以獲得一定的市場占有率，各大財經媒體互相惡性競爭，在沒有確定信息來源真實性的情況下，依然使用一些虛假的新聞，有些甚至還是謠言，而政府并沒有給予太多的整頓和嚴懲。
那些看似殺傷力不大的財經軟信息卻經常被財經網站的股吧或論壇引用，有些灌水客甚至夸大歪曲事實，在猶如一個小型社會的股吧中，散戶小股民因其草根性而特別依賴股吧，也正是利用這一特性，股吧成為了很多別有用心之人散布謠言的場所，就這樣一傳十，十傳百，一個原本并沒有確鑿根據甚至根本不存在的虛假新聞逐漸變得婦孺皆知，甚至引起中小投資者非理性恐慌。
對此，進一步建立與完善我國 A 股市場媒體信息披露相關的法律法規(guī)是目前首要的職責，特別加強對新媒體軟信息發(fā)布的實時動態(tài)監(jiān)控；嚴厲懲處對蓄意杜撰謠言并通過媒體機構渠道發(fā)布虛假信息的人員以及相應的媒體機構，并且追究法律責任。對于公眾個人尤其是社會名流、財經專家等，要清楚自身言論對他人的影響力，尤其是在互聯網的世界中，也許一條不經意的微博評論或者電視節(jié)目中的一句講話都將給 A 股市場帶來不小波動，波動背后是無數中小投資者付出慘重的代價。

之所以史玉柱的案例只受到證監(jiān)局的約談而未受到法律層面嚴厲的懲處，主要是因為目前對微博這類新媒體的定位還有待商討。按照《證券法》和過去的法規(guī)，筆耕文化推薦期刊，微博沒有納入公開媒體的范疇，但我們已經看到了微博彰顯的影響力。今年下半年證監(jiān)會發(fā)布的《證券投資基金銷售管理辦法》和《關于實施<證券投資基金銷售管理辦法>的規(guī)定》中，要求基金銷售機構定期更新網站網址、微博地址、銷售網點信息等，以方便投資人核查。部分正式文件的出臺已經表明，政府監(jiān)管部門已關注到新媒體的巨大影響，也對類似軟信息披露做了監(jiān)控部署，相信在未來的政策制定上將考慮新媒體對股價影響機制。

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本文編號：11566