發(fā)布時(shí)間：2015-02-02 09:41

 

【摘要】 經(jīng)濟(jì)金融化與金融全球化極大地推動(dòng)了各國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的快速發(fā)展,在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中,我國(guó)要謀求國(guó)際金融話語(yǔ)權(quán),增強(qiáng)本國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,也應(yīng)當(dāng)加快境內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展步伐。正是在這一背景下,上海證券交易所適時(shí)決定吸引境外企業(yè)來(lái)境內(nèi)發(fā)行股票并上市交易,積極籌備為境外股票交易的“國(guó)際板”,這在較大程度上將提高我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度,是實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化金融戰(zhàn)略的重大舉措,是我國(guó)證券交易所謀求國(guó)際化發(fā)展、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段,同時(shí)也是我國(guó)建設(shè)國(guó)際金融中心的核心環(huán)節(jié)。境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市將對(duì)境內(nèi)投資者股東權(quán)益、境內(nèi)金融安全和經(jīng)濟(jì)秩序產(chǎn)生重要影響。這種跨境股票融資行為不僅需要在監(jiān)管層面設(shè)計(jì)相應(yīng)的特殊監(jiān)管制度,同時(shí),也將引發(fā)我國(guó)相關(guān)法律制度與其他國(guó)家或地區(qū)法律制度的眾多法律沖突。本文主要對(duì)我國(guó)證券融資市場(chǎng)的對(duì)外開放在監(jiān)管制度設(shè)計(jì)和法律沖突的處理等方面進(jìn)行理論研究,并提供相應(yīng)制度建議。全文除導(dǎo)言部分外,共分五章,各章主要內(nèi)容分述如下:第一章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市監(jiān)管的理論基礎(chǔ)企業(yè)實(shí)施跨境股票發(fā)行與上市行為是多元目標(biāo)的結(jié)果,除了純粹的融資目的外,增加企業(yè)證券的交易流動(dòng)性、擴(kuò)大企業(yè)股東基礎(chǔ)、追求高標(biāo)準(zhǔn)證券交易所的“高聲譽(yù)”、接受高標(biāo)準(zhǔn)證券交易所“自愿約束”以及提高企業(yè)與產(chǎn)品(或服務(wù))知名度都可能成為企業(yè)實(shí)施跨境股票發(fā)行與上市行為的真實(shí)動(dòng)因。在跨境股票融資中,由于“國(guó)界”的客觀存在,東道國(guó)投資者在獲取境外企業(yè)信息上與境外企業(yè)母國(guó)的投資者相比,始終處于劣勢(shì);而且,跨境股票融資將導(dǎo)致境外企業(yè)股東基礎(chǔ)進(jìn)一步分散、企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)加速集中、企業(yè)委托代理成本逐步上升等異化現(xiàn)象發(fā)生,信息嚴(yán)重不對(duì)稱與委托代理關(guān)系異化是東道國(guó)對(duì)跨境股票融資行為進(jìn)行監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。在股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管中,東道國(guó)投資者利益保護(hù)與境外企業(yè)融資成本控制是一對(duì)相互對(duì)立但又密切聯(lián)系的監(jiān)管目標(biāo),前者與東道國(guó)證券市場(chǎng)秩序和國(guó)家金融安全休戚相關(guān),后者關(guān)涉東道國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)境外企業(yè)的持續(xù)吸引力;境外證券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)建設(shè)情況表明,過度重視保護(hù)東道國(guó)投資者利益,將影響東道國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際吸引力,適度考慮境外企業(yè)融資成本的控制,是維持東道國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要源泉;因此,我國(guó)在對(duì)境外企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管時(shí),應(yīng)堅(jiān)持安全目標(biāo)與效率目標(biāo)的統(tǒng)一,應(yīng)在監(jiān)管領(lǐng)域、監(jiān)管手段以及監(jiān)管程度等方面始終堅(jiān)持適度監(jiān)管原則,在保護(hù)東道國(guó)投資者利益與控制境外企業(yè)融資成本之間取得相應(yīng)的平衡。第二章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行監(jiān)管法律制度部分理論與實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為,我國(guó)現(xiàn)行《公司法》與《證券法》的相關(guān)條款對(duì)境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票形成了法律障礙。但通過對(duì)《公司法》與《證券法》的法律性質(zhì)、相關(guān)法律條款的文義關(guān)系以及兩法中相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行詳細(xì)分析可知,境外企業(yè)在我國(guó)發(fā)行股票并無(wú)法律障礙。當(dāng)前,各國(guó)在法律制度上所形成的境內(nèi)與境外企業(yè)在東道國(guó)證券市場(chǎng)的融資成本差,將誘使東道國(guó)境內(nèi)企業(yè)變相更改國(guó)籍,繼而以境外企業(yè)身份迂回本國(guó)進(jìn)行融資,意圖通過這種“制度套利行為”來(lái)享受境外企業(yè)的融資優(yōu)惠。這種行為偏離了東道國(guó)的證券監(jiān)管目標(biāo),混淆了信息披露的效果,因此,應(yīng)對(duì)境外企業(yè)進(jìn)行合理界定。“紅籌股”企業(yè)在本質(zhì)上屬于國(guó)內(nèi)企業(yè),我國(guó)在跨境股票融資監(jiān)管立法中,應(yīng)借鑒美國(guó)證券法界定境外證券發(fā)行人的經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合“紅籌股”企業(yè)的特征,以“股份比例實(shí)際控制標(biāo)準(zhǔn)”、“整體資產(chǎn)國(guó)籍標(biāo)準(zhǔn)”、“營(yíng)業(yè)中心所在地標(biāo)準(zhǔn)”以及“主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)來(lái)源地標(biāo)準(zhǔn)”所組成的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定境外企業(yè)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和美國(guó)對(duì)股票跨境發(fā)行監(jiān)管形成了兩種不同的監(jiān)管立法模式,前者適用單向監(jiān)管立法模式,后者則適用雙向監(jiān)管立法模式。在我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度較低的現(xiàn)階段,我國(guó)在對(duì)股票跨境發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)管時(shí),不應(yīng)采用美國(guó)對(duì)境內(nèi)企業(yè)在境外市場(chǎng)的股票跨境發(fā)行行為和境外企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)的股票跨境發(fā)行行為進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的立法模式,而宜采用臺(tái)灣地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn),對(duì)這兩種股票跨境發(fā)行行為的監(jiān)管進(jìn)行分別立法。世界范圍內(nèi)對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行審核的注冊(cè)制與核準(zhǔn)制在實(shí)施效果上“各有千秋”,證券發(fā)行與上市的分立監(jiān)管模式和一體監(jiān)管模式在適用選擇上也受到各種因素的影響。我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行審核體制對(duì)境外企業(yè)而言過于嚴(yán)格,難以適應(yīng)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開放的需要,因此,應(yīng)結(jié)合境外成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),對(duì)境外企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)股票發(fā)行的審核制度以及發(fā)行、上市的監(jiān)管模式進(jìn)行相應(yīng)改革。第三章境外企業(yè)境內(nèi)股票上市監(jiān)管法律制度當(dāng)前,在對(duì)跨境股票上市監(jiān)管上,境外證券交易所主要形成了“上市(準(zhǔn)入)標(biāo)準(zhǔn)集中型”、“后續(xù)上市要求集中型”以及“混合型”等三種監(jiān)管規(guī)則制定形式。各國(guó)的證券發(fā)行監(jiān)管體制以及各國(guó)在不同時(shí)期對(duì)境外企業(yè)的監(jiān)管態(tài)度等對(duì)證券交易所的規(guī)則制定形式有很大影響。根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的實(shí)際情況,我國(guó)證券交易所在對(duì)跨境股票進(jìn)行上市監(jiān)管時(shí),應(yīng)對(duì)境外企業(yè)適用上市(準(zhǔn)入)標(biāo)準(zhǔn)與后續(xù)上市要求雙向集中規(guī)則制定形式。同時(shí),在跨境股票的上市監(jiān)管上,境外成熟資本市場(chǎng)主要形成了“高門檻,輕義務(wù)”和“低門檻,重義務(wù)”兩種不同的監(jiān)管方式。兩類監(jiān)管方式各有利弊,前者更適合于主板市場(chǎng)的上市監(jiān)管,后者則更適合于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市監(jiān)管。我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放時(shí),境內(nèi)證券交易所可根據(jù)證券市場(chǎng)的發(fā)展情況以及證券交易板塊的不同對(duì)跨境股票適用不同的上市監(jiān)管方式。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、東道國(guó)投資者素質(zhì)、東道國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化程度與監(jiān)管水平以及證券交易所競(jìng)爭(zhēng)觀念等因素對(duì)跨境股票上市的監(jiān)管尺度權(quán)衡產(chǎn)生了重要影響。從境外資本市場(chǎng)的制度建設(shè)實(shí)踐來(lái)看,倫敦證券交易所AIM市場(chǎng)、紐約證券交易所、德意志證券交易所集團(tuán)新市場(chǎng)以及巴西圣保羅證券交易所羅夫·麥卡多市場(chǎng)分別代表了“低端監(jiān)管”、“中端監(jiān)管”和“高端監(jiān)管”等三個(gè)不同等級(jí)的跨境股票上市監(jiān)管尺度,三類監(jiān)管尺度實(shí)踐的成功與失敗皆有其特殊的原因。在跨境股票的上市要求上,最低公眾持股數(shù)、最低公眾股東數(shù)等通常組成跨境股票上市的股份發(fā)行條件;盈利要求、市值要求、營(yíng)業(yè)收入要求、現(xiàn)金流量要求和資產(chǎn)要求等則通常獨(dú)立或組合形成跨境股票上市的財(cái)務(wù)條件。而且,境外成熟資本市場(chǎng)通常還對(duì)跨境股票的上市提出相應(yīng)的上市前置要求。我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開放時(shí),境內(nèi)證券交易所應(yīng)結(jié)合證券市場(chǎng)實(shí)際情況,充分借鑒境外成熟資本市場(chǎng)的相應(yīng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),對(duì)我國(guó)監(jiān)管境外企業(yè)股票境內(nèi)上市行為規(guī)定科學(xué)、合理的上市監(jiān)管尺度和上市準(zhǔn)入條件。境外上市資源多元化、證券監(jiān)管資源的合理配置以及東道國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高等因素決定了東道國(guó)證券交易所應(yīng)對(duì)跨境股票的上市進(jìn)行差異化監(jiān)管。境外證券交易所主要依據(jù)企業(yè)成立地(或注冊(cè)地)、第一上市與第二上市以及第一上市地監(jiān)管質(zhì)量等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)跨境股票進(jìn)行差異化監(jiān)管。我國(guó)證券交易所對(duì)跨境股票的差異化上市監(jiān)管應(yīng)具有層次性,同時(shí),境內(nèi)證券交易所應(yīng)建立相應(yīng)的評(píng)價(jià)體系,以方便差異化上市監(jiān)管措施的實(shí)施。在跨境股票融資的信息披露監(jiān)管上,美國(guó)為境外企業(yè)設(shè)計(jì)了詳盡的證券發(fā)行登記注冊(cè)表格和持續(xù)信息披露表格體系,而且美國(guó)的跨境股票融資信息披露監(jiān)管在內(nèi)容上也開始注重境外企業(yè)非商業(yè)、非財(cái)務(wù)信息的監(jiān)管內(nèi)容,這在一定程度上引領(lǐng)了當(dāng)今跨境股票融資信息披露監(jiān)管的潮流。我國(guó)針對(duì)境外企業(yè)的信息披露監(jiān)管規(guī)則也應(yīng)該借鑒和吸收美國(guó)信息披露監(jiān)管制度中的有益內(nèi)容。第四章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市監(jiān)管的法律沖突股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的法律沖突是境外企業(yè)母國(guó)依據(jù)國(guó)籍管轄原則和證券發(fā)行、上市所在地東道國(guó)依據(jù)領(lǐng)域管轄原則對(duì)境外企業(yè)的同一組織問題或行為主張管轄權(quán),從而造成的境外企業(yè)屬人法和屬地法等領(lǐng)域的法律沖突�？缇彻善比谫Y監(jiān)管的法律沖突與國(guó)際私法法律沖突之間存在較大區(qū)別:前者主要是法律效力的沖突,主要涉及法律協(xié)調(diào)問題,通常應(yīng)通過一國(guó)單方面的“豁免”或兩個(gè)及兩個(gè)以上國(guó)家(或地區(qū))之間的協(xié)商合作才能得以解決;而后者則主要是法律適用的沖突,主要涉及法律選擇問題,通常通過沖突規(guī)范或統(tǒng)一實(shí)體規(guī)范的形式來(lái)解決。依照不同的標(biāo)準(zhǔn),可以對(duì)跨境股票融資的法律沖突進(jìn)行不同分類,通常而言,跨境股票融資法律沖突可以細(xì)分為組織法沖突與行為法沖突、可調(diào)和法律沖突與不可調(diào)和法律沖突、法律沖突和與法律有關(guān)的事實(shí)沖突三大類。當(dāng)前,境外成熟資本市場(chǎng)主要通過“超國(guó)民待遇”和“豁免”兩種協(xié)調(diào)形式來(lái)解決跨境股票融資監(jiān)管中所產(chǎn)生的法律沖突。然而,在實(shí)施目標(biāo)上,兩種法律沖突協(xié)調(diào)形式到底是為了解決法律沖突還是為了培育東道國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力仍難有明確的答案;而且,在實(shí)施效果上,法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施在一定程度上將對(duì)境內(nèi)企業(yè)在東道國(guó)的證券融資產(chǎn)生相應(yīng)的“擠出效應(yīng)”;更重要的是,法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施在較大程度上也“漠視”了東道國(guó)境內(nèi)投資者的股東權(quán)益。因此,“超國(guó)民待遇”和“豁免”兩種法律沖突協(xié)調(diào)形式在東道國(guó)境內(nèi)飽受爭(zhēng)議。同時(shí),在跨境股票融資監(jiān)管中,當(dāng)東道國(guó)所設(shè)計(jì)的特定法律沖突協(xié)調(diào)形式對(duì)境外企業(yè)過于優(yōu)惠,超出了境外企業(yè)母國(guó)的承受范圍時(shí),東道國(guó)的該等法律沖突協(xié)調(diào)形式應(yīng)該考慮境外企業(yè)母國(guó)的利益,應(yīng)對(duì)母國(guó)的法律制度保持應(yīng)有的尊重,否則,可能將境外企業(yè)的母國(guó)置于較為被動(dòng)和尷尬的境地。在國(guó)際監(jiān)管實(shí)踐中,法律沖突協(xié)調(diào)形式對(duì)境外企業(yè)很少直接適用,通常由東道國(guó)規(guī)定相關(guān)條件,在通過相應(yīng)機(jī)制達(dá)到東道國(guó)所滿意的法律效果后,才對(duì)境外企業(yè)適用相應(yīng)的法律沖突協(xié)調(diào)形式。在長(zhǎng)期的監(jiān)管實(shí)踐中,境外成熟資本市場(chǎng)在法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施上主要形成了實(shí)質(zhì)效果原則、附條件讓步原則以及尊重事實(shí)與傳統(tǒng)等適用原則,這些原則的適用可以對(duì)法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施起到相應(yīng)的引導(dǎo)和規(guī)范作用。在處理股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的公司治理法律沖突問題上,各國(guó)或地區(qū)都盡可能通過各種方式將本國(guó)或本地區(qū)的公司治理規(guī)則或標(biāo)準(zhǔn)合法地適用于境外企業(yè)。在這方面,我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)的監(jiān)管方式具有典型代表性。香港聯(lián)交所將境外企業(yè)的注冊(cè)設(shè)立地嚴(yán)格限制為英屬百慕大、開曼和庫(kù)克等國(guó)際著名的,以適用英美法為背景的離岸公司注冊(cè)設(shè)立地。通過對(duì)注冊(cè)設(shè)立地的限制,聯(lián)交所達(dá)到了如下目的:第一,境外企業(yè)在公司治理上都可以成功轉(zhuǎn)化為適用英美法系的公司治理標(biāo)準(zhǔn),增強(qiáng)了境外企業(yè)公司治理標(biāo)準(zhǔn)適用的統(tǒng)一性;第二,離岸公司注冊(cè)設(shè)立地的公司設(shè)立成本相當(dāng)?shù)土?境外企業(yè)重新注冊(cè)設(shè)立公司的成本較低。通過境外企業(yè)注冊(cè)設(shè)立地的限制,香港聯(lián)交所將本地的公司治理標(biāo)準(zhǔn)成功地適用于境外企業(yè)。美國(guó)在將本國(guó)公司治理標(biāo)準(zhǔn)適用于境外企業(yè)時(shí),創(chuàng)造性地以證券法的形式來(lái)規(guī)制和調(diào)整境外企業(yè)的內(nèi)部治理事務(wù)。這種法律適用方式通過將原本應(yīng)屬于組織法調(diào)整的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系納入行為法體系中,積極推動(dòng)行為法“合理侵犯”組織法的傳統(tǒng)規(guī)制領(lǐng)域,從而使得以適用屬地法為主要特征的內(nèi)含針對(duì)組織法調(diào)整對(duì)象法律規(guī)范的行為法可以“名正言順”地適用于境外企業(yè)。因此,美國(guó)是通過證券法替代的方式將本國(guó)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)適用于境外企業(yè)的。我國(guó)在客觀上不具備香港聯(lián)交所公司治理標(biāo)準(zhǔn)對(duì)境外企業(yè)適用的充分條件,相反,美國(guó)的證券法替代方式具有較強(qiáng)的法理依據(jù),而且也符合我國(guó)的立法實(shí)踐習(xí)慣。因此,我國(guó)在解決跨境股票融資的公司治理法律沖突時(shí)可借鑒美國(guó)的證券法替代方式。由于在跨境股票融資中存在“信息嚴(yán)重不對(duì)稱”的現(xiàn)象,因此,東道國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)境外企業(yè)的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管時(shí),除了通常意義上的“真實(shí)性”、“準(zhǔn)確性”和“完整性”監(jiān)管要求外,更應(yīng)該注重信息披露的“公平性”監(jiān)管。在處理股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的信息披露法律沖突問題時(shí),境外成熟資本市場(chǎng)通常以“從多不從少、從嚴(yán)不從寬”原則、連帶信息披露原則、差異信息披露原則以及東道國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制披露原則等來(lái)對(duì)境外企業(yè)在東道國(guó)的信息披露內(nèi)容與質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。而且,境外企業(yè)在東道國(guó)的信息披露在時(shí)間上應(yīng)更強(qiáng)調(diào)同步性與及時(shí)性,在披露形式上更應(yīng)強(qiáng)調(diào)便捷性,在披露語(yǔ)言上應(yīng)強(qiáng)調(diào)披露語(yǔ)言的本土化。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是國(guó)際社會(huì)為解決各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異而制定的統(tǒng)一會(huì)計(jì)適用標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)前,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在國(guó)際范圍內(nèi)得到了廣泛承認(rèn)。然而,美國(guó)對(duì)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的態(tài)度演變過程充分表明,證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一直是影響美國(guó)接納國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的真實(shí)原因。當(dāng)前,各國(guó)或地區(qū)對(duì)境外企業(yè)在本國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用主要形成了單一適用和選擇適用兩大類模式,兩類模式在適用效果上各有相應(yīng)的優(yōu)缺點(diǎn)。股東的權(quán)利義務(wù)屬于公司的內(nèi)部事務(wù),依照傳統(tǒng)國(guó)際私法,本應(yīng)適用境外企業(yè)的屬人法,然而,這種法律適用規(guī)則將在東道國(guó)投資者內(nèi)部形成股東權(quán)利差異,而且,東道國(guó)投資者必須時(shí)刻關(guān)注境外企業(yè)母國(guó)相關(guān)法律規(guī)則對(duì)股東權(quán)利義務(wù)的規(guī)定,這在一定程度上也將增加?xùn)|道國(guó)投資者的投資成本。因此,在跨境股票融資監(jiān)管中,東道國(guó)投資者的股東權(quán)利不能完全適用境外企業(yè)母國(guó)的法律規(guī)定,東道國(guó)應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計(jì),以保證本國(guó)有關(guān)股東權(quán)利的法律規(guī)則能夠繼續(xù)適用于本國(guó)投資者。在境外企業(yè)發(fā)行普通股份的情況下,東道國(guó)投資者與境外企業(yè)母國(guó)或其他證券發(fā)行地的投資者的股東權(quán)利不應(yīng)當(dāng)存在差別,股東平等原則可以在跨境層面上同樣適用于同一證券發(fā)行人的不同國(guó)家(或地區(qū))的投資者。這在法理上為東道國(guó)將本國(guó)有關(guān)股東權(quán)利的法律規(guī)范或標(biāo)準(zhǔn)適用于投資境外企業(yè)證券的東道國(guó)投資者形成了理論障礙。然而,股東平等原則并不籠統(tǒng)禁止股東間的所有不平等待遇,境外企業(yè)母國(guó)或其他證券市場(chǎng)的股東如若在公司章程中一致或多數(shù)同意東道國(guó)投資者與自己之間的股東權(quán)利存在差異,則東道國(guó)法律制度對(duì)股東平等原則的突破也是合理有效的。因此,我國(guó)證券融資市場(chǎng)對(duì)外開放時(shí),在處理股票跨境發(fā)行與上市股東權(quán)利的法律沖突上,可以借鑒香港聯(lián)交所的制度模式,由立法部門或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在相關(guān)法律規(guī)定或上市規(guī)則中要求境外企業(yè)在公司章程中作相應(yīng)修改,將我國(guó)相關(guān)股東權(quán)利的法律規(guī)定納入到境外企業(yè)的公司章程中,以充分保障境外企業(yè)在我國(guó)的投資者能夠享受到我國(guó)法律規(guī)則所規(guī)定的股東權(quán)益保障水平。第五章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市監(jiān)管的制度路徑選擇持續(xù)提高我國(guó)股東權(quán)益保護(hù)水平是跨境股票融資監(jiān)管中維護(hù)我國(guó)投資者權(quán)益的根本途徑。當(dāng)前,我國(guó)股東權(quán)益的保護(hù)水平相對(duì)較低,國(guó)內(nèi)立法部門應(yīng)通過對(duì)《公司法》、《證券法》以及《民事訴訟法》的修改,進(jìn)一步提高我國(guó)的股東權(quán)益保護(hù)水平,從而在跨境股票融資監(jiān)管中能夠更好地保護(hù)我國(guó)投資者的股東權(quán)益。“不完備法律理論”認(rèn)為,不完備的法律將為該法的修訂、解釋和執(zhí)行預(yù)留更多的剩余立法權(quán)和剩余執(zhí)法權(quán),只要這種剩余立法權(quán)與執(zhí)法權(quán)在相關(guān)機(jī)構(gòu)中分配得當(dāng),這種不完備的法律在適用效果上其實(shí)能夠?qū)ι鐣?huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行更合理、更準(zhǔn)確以及更及時(shí)地規(guī)制和調(diào)整。因此,在實(shí)踐中,立法者有時(shí)刻意將法律設(shè)計(jì)得或多或少不太完備,而且常常會(huì)起草一些寬泛、開放性的而非詳盡的法律條款。在股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管中,由于境外企業(yè)來(lái)自不同國(guó)家或地區(qū),境外企業(yè)母國(guó)有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益保護(hù)水平、證券發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定各不相同,東道國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常很難對(duì)所有境外企業(yè)適用一套固定不變的、統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。因此,股票跨境發(fā)行與上市的監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)保持足夠的彈性,以保證能夠?qū)Σ煌木惩馄髽I(yè)進(jìn)行靈活監(jiān)管。實(shí)踐中,我國(guó)立法部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過概括式立法、授權(quán)式立法以及契約關(guān)系約束等三種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)股票跨境融資監(jiān)管制度的彈性化設(shè)計(jì)。為保障股票跨境發(fā)行與上市行為在我國(guó)境內(nèi)能夠得到有效監(jiān)管,我國(guó)立法部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章,以及證券交易所上市規(guī)則等幾個(gè)層面為境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市行為制定各種效力層次相依且詳盡程度不同的法律規(guī)則,以期通過這些法律規(guī)則來(lái)對(duì)這種跨國(guó)股票融資行為進(jìn)行全方位立體監(jiān)管。我國(guó)證券融資市場(chǎng)的對(duì)外開放應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的層次性,在主板市場(chǎng)對(duì)境外企業(yè)開放后,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也應(yīng)適機(jī)對(duì)外開放,惟此,才能夠持續(xù)維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在相關(guān)條件成熟時(shí),我國(guó)可以與香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)等國(guó)內(nèi)區(qū)域以及日本、韓國(guó)等主權(quán)國(guó)家適時(shí)建立跨境股票融資監(jiān)管的“相互承認(rèn)”制度,以減少這些國(guó)家與地區(qū)之間企業(yè)的跨境融資成本,進(jìn)一步促進(jìn)區(qū)域性國(guó)際資本的自由流通。 

1.1研究背景與選題意義

自二十世紀(jì)九十年代起,全球經(jīng)濟(jì)體系和金融關(guān)系發(fā)生了二戰(zhàn)以來(lái)最為深刻的變革:市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)影響日趨廣泛、貿(mào)易壁壘逐步被消除、投資自由化以及信息革命引發(fā)了產(chǎn)業(yè)升級(jí);“全球化”成為新世紀(jì)一個(gè)普遍而重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,知識(shí)和信息正在成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵性要素。這種變化不僅對(duì)于成熟的證券市場(chǎng),同時(shí)對(duì)發(fā)展中的新興市場(chǎng)同樣具有深刻的意義。在全球化過程中,股權(quán)資本主義和金融自由化在世界范圍蓬勃興起。遍及全球的資本化浪潮使大批企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行籌資,多地上市、跨境交易、全球登記股票等成為跨國(guó)投融資的重要形式。與此同時(shí),以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起,成為資本世界的重要力量。他們利用復(fù)雜的財(cái)務(wù)技巧和衍生產(chǎn)品,憑借雄厚的資金實(shí)力,在全球不同市場(chǎng)、不同貨幣、不同金融產(chǎn)品之間進(jìn)行大量的“結(jié)構(gòu)性交易”,尋求組合分散化和高收益投資機(jī)會(huì)。資本的跨境流動(dòng)使證券、利率、匯率等資本產(chǎn)品的價(jià)格指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)。市場(chǎng)信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)與收益評(píng)估方式以及投資者的行為模式也日益趨同。全球證券市場(chǎng)得以迅速發(fā)展,1999年全球48家證券市場(chǎng)總市值首次超過全球GDP,且超過世界商品和服務(wù)貿(mào)易總值。全球證券市場(chǎng)作為提供資本定價(jià)和產(chǎn)品交易的基礎(chǔ)設(shè)施,發(fā)展重心正逐漸由追求數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)張,轉(zhuǎn)向提高市場(chǎng)素質(zhì)、創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和資源配置效率。交易所之間的合縱聯(lián)橫、跨境證券的發(fā)行和交易、創(chuàng)新投融資工具的廣泛應(yīng)用以及金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)拓展,深刻影響著全球證券市場(chǎng)的游戲規(guī)則與發(fā)展方向。
........

1.2國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究綜述

一、國(guó)外相關(guān)研究綜述
國(guó)外學(xué)者關(guān)于證券發(fā)行監(jiān)管制度的研究,一般體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是關(guān)于信息理論和證券監(jiān)管的研究中,即關(guān)于信息的作用和監(jiān)管的必要性的研究,這必然包括證券發(fā)行信息披露和發(fā)行監(jiān)管問題。比較著名的有,芝加哥大學(xué)教授法瑪?shù)?ldquo;有效市場(chǎng)理論”、施蒂格勒(G.J.Stigler)的《證券市場(chǎng)的公共管制》、LouisLoss(哈佛大學(xué)教授)和JoelSeligman(密歇根大學(xué)教授)合著的《證券監(jiān)管》(SeeuritiesRegulation)、波斯納(RiehardA.posner)的《法律的經(jīng)濟(jì)分析))(中國(guó)大百科全書出版社1997年版)。二是關(guān)于證券法律的研究中。己經(jīng)譯成中文,并對(duì)本文的選題有直接影響的包括:國(guó)際律師協(xié)會(huì)商法部證券發(fā)行與交易委員會(huì)編寫的《證券管理與證券法))(群眾出版社1989年版)、托馬斯•李•哈森的(ThomasLeeHazen)《證券法》(中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版)、萊瑞•D•索德奎斯特(LarryD.soderquist)的《美國(guó)證券法解讀》(法律出版社2004年版)。此外,國(guó)外學(xué)者對(duì)證券發(fā)行制度的某些方面,如新股發(fā)行抑價(jià)問題也有較多的研究。國(guó)外對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管有效性的研究,主要是圍繞美國(guó)《1933年證券法案》中規(guī)定實(shí)施的股票發(fā)行注冊(cè)制的有效性展開的。1933年美國(guó)成立SEC(證券交易委員會(huì)),頒布了《1933年證券法案》,該證券法案主要是針對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)而制定的,要求證券發(fā)行必須到sEC進(jìn)行注冊(cè),否則不能發(fā)行。
........

2證券發(fā)行監(jiān)管理論

2.1證券監(jiān)管的基本概念
證券監(jiān)管按照監(jiān)管對(duì)象的不同可以分為對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管、對(duì)證券交易市場(chǎng)的監(jiān)管及對(duì)證券服務(wù)市場(chǎng)的監(jiān)管,證券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管是證券監(jiān)管的一個(gè)重要組成部分。因此,要搞清證券發(fā)行監(jiān)管的含義,應(yīng)先討論證券監(jiān)管的基本概念,這即是從一般到特殊的過程。到目前為止,學(xué)者們對(duì)監(jiān)管的認(rèn)識(shí)仍然存在著很大的分歧,尚未一個(gè)令人滿意同時(shí)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家們所普遍接受的定義。有的學(xué)者認(rèn)為:“監(jiān)管是一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體通過各種手段試圖有意識(shí)地影響另一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體或者其它多個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體行為的活動(dòng)”,“監(jiān)管是國(guó)家憑借政治權(quán)力對(duì)經(jīng)濟(jì)個(gè)體自由決策所實(shí)施的強(qiáng)制性限制”;另外一些學(xué)者則認(rèn)為:“監(jiān)管是對(duì)某種偏離既定規(guī)則的行為實(shí)施的某種干預(yù),而對(duì)這種干預(yù)效果的評(píng)價(jià)則與人們?cè)谠u(píng)價(jià)時(shí)所使用的價(jià)值體系有關(guān)”;還有一些學(xué)者認(rèn)為,“監(jiān)管是制定并實(shí)施規(guī)則的一種活動(dòng)”。“監(jiān)管的本質(zhì)是以政府命令作為一種基本的制度手段來(lái)代替市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,以確保獲得一個(gè)更好的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。政府監(jiān)管部門確定由誰(shuí)來(lái)提供某項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)及其價(jià)格,當(dāng)監(jiān)管部門將許可證授予一個(gè)以上的供應(yīng)商時(shí),通常也會(huì)對(duì)這些供應(yīng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)施某種限制。所以,作為自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的兩個(gè)最基本的要求-一自由進(jìn)入和獨(dú)立行動(dòng)-一被全部或者部分地取代了,代之于由政府決定價(jià)格、質(zhì)量和服務(wù)條件,以及提供服務(wù)的義務(wù)。
.........

2.2證券發(fā)行監(jiān)管的基本概念
2.2.1證券發(fā)行
我國(guó)由審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變是一種強(qiáng)制性的制度變遷,即是一種自上而下的由政府推動(dòng)的變遷,這樣做的好處是能降低制度變遷的組織及實(shí)施成本,但和自下而上的誘制性變遷相比,缺陷是缺乏相應(yīng)的微觀基礎(chǔ),從而影響了制度效率的發(fā)揮。證券發(fā)行是一種直接融資行為,它的概念在學(xué)術(shù)上有狹義和廣義之分。廣義的證券發(fā)行是指符合條件的商業(yè)組織或政府組織、以籌集資金為直接目的,依照有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)則,按照一定的程序、方式和要求,向投資人要約出售代表一定權(quán)益的資本證券的行為,即證券投資者的認(rèn)購(gòu)行為、繳納投資款項(xiàng)行為及獲得證券行為均屬于證券發(fā)行范疇,其中證券募集行為僅是證券發(fā)行過程中的一部分;而狹義的證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的,做成證券并交付相對(duì)人的單獨(dú)法律行為。即將證券募集行為與證券發(fā)行行為視為兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的概念,換言之,證券募集指證券投資者認(rèn)購(gòu)和向募集人交納投資款項(xiàng)的行為,證券發(fā)行則指發(fā)行人向投資者交付投資憑證的行為。實(shí)際上,有很多國(guó)家和地區(qū)無(wú)論是在立法上還是學(xué)術(shù)上均將證券募集與證券發(fā)行視為既相互聯(lián)系又含義不同的兩個(gè)概念。例如,美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第3-102條規(guī)定,發(fā)行是指將流通證券首次交付給持有人或匯付人。
..........

3證券發(fā)行監(jiān)管制度..............28
3.1證券發(fā)行審核制度..........28
3.2證券發(fā)行定價(jià)制度........35
3.3信息披露制度.........55
4國(guó)內(nèi)外證券發(fā)行監(jiān)管的制度變遷.........78
4.1證券監(jiān)管的制度變遷..........78
4.2證券發(fā)行監(jiān)管的制度變遷..........85
4.3我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度缺陷分析...........95
5我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的實(shí)證分析............99
5.1實(shí)證研究思路及方法..........99
5.2樣本收集...........101

6提高我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的建議

6.1確立以保護(hù)投資者利益為目標(biāo)的證券發(fā)行監(jiān)管理念
本部分將集中總結(jié)前面各部分的所有分析結(jié)果或觀點(diǎn),進(jìn)一步從改善制度環(huán)境和微觀基礎(chǔ)的層面上,從加強(qiáng)自身制度三個(gè)有機(jī)組成部分:證券發(fā)行審核制度、證券發(fā)行定價(jià)制度和信息披露制度的建設(shè)上,尋求綜合提高證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的途徑。完善證券發(fā)行監(jiān)管制度是證券市場(chǎng)制度建設(shè)中最為基礎(chǔ)性的環(huán)節(jié),是建立良好的市場(chǎng)秩序、提高證券市場(chǎng)資源配置效率的關(guān)鍵,也是當(dāng)前完善我國(guó)整個(gè)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度體系的重中之重。證券發(fā)行監(jiān)管制度是一系列具有強(qiáng)制約束力和激勵(lì)作用的規(guī)則的集合,其目標(biāo)是糾正市場(chǎng)失靈,通過制度約束保證投資者所獲信息的真實(shí)性、完整性,形成合理的發(fā)行定價(jià)機(jī)制,引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置。完善證券發(fā)行監(jiān)管必須制度先行。而從理論上講,實(shí)行核準(zhǔn)制是一個(gè)巨大的進(jìn)步,減少了證券發(fā)行的行政干預(yù),糾正了審批制對(duì)資源配置造成的扭曲,是一種比審批制更為有效的發(fā)行制度。但在實(shí)際運(yùn)作中,核準(zhǔn)制有效性充分發(fā)揮需要有良好的制度環(huán)境和微觀基礎(chǔ)。
..........

結(jié)束語(yǔ)
對(duì)我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度的討論國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界存在諸多不同的觀點(diǎn),本文嘗試著用實(shí)證研究的方法來(lái)衡量我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度的有效性,試圖對(duì)我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度的效果作出一個(gè)比較客觀有效的評(píng)價(jià)。本文得出我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性不高的結(jié)論,并就此所提出的相應(yīng)對(duì)策希望能夠深入問題的本質(zhì),能對(duì)證券監(jiān)管者有一點(diǎn)啟發(fā),也就達(dá)到了本文的研究目的。證券發(fā)行監(jiān)管制度的研究是一個(gè)涉及到經(jīng)濟(jì)、法律、政治等諸多學(xué)科的研究課題,由于知識(shí)所限,本文主要從經(jīng)濟(jì)學(xué)并兼有些許法學(xué)和政治學(xué)的角度,選擇了監(jiān)管制度有效性這一個(gè)方面進(jìn)行了研究。在有效性的衡量方法上,本文運(yùn)用了統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法,對(duì)公司發(fā)行新股前后三年的業(yè)績(jī)對(duì)比情況進(jìn)行了實(shí)證分析,希望對(duì)衡量證券發(fā)行監(jiān)管制度的有效性有“拋磚引玉”的作用。當(dāng)然,本文的實(shí)證研究方法也存在許多不足和有待改進(jìn)之處:第一,在樣本選取上,由于受資料限制,僅選取了2002年全年新發(fā)行上市的A股上市公司前后三年的樣本數(shù)據(jù)。第二,在對(duì)核準(zhǔn)制實(shí)施效果的評(píng)價(jià)上,只選取了每股收益和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)數(shù)據(jù)容易取得但不是最具代表性的指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,因此可能影響到結(jié)果的說(shuō)服力。鑒此,選擇所有行業(yè)的股票作一個(gè)全樣本分析,及對(duì)核準(zhǔn)制實(shí)施效果的評(píng)價(jià)選用更加具有典型意義的指標(biāo)和采取有效的方法,是本文今后研究中有待改進(jìn)的地方。
.........

參考文獻(xiàn):

[1] 蔣輝宇.  略論上市公司差異化監(jiān)管的思路[J]. 南方金融. 2009(08)
[2] 徐明,蔣輝宇.  外國(guó)公司在我國(guó)證券發(fā)行與上市的法律問題[J]. 東方法學(xué). 2009(02)
[3] 莊玉友.  證券跨境發(fā)行與交易的英文披露制度——歐盟、日本的經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的啟示[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào). 2009(02)
[4] 陳岱松.  證券法律監(jiān)管國(guó)際化發(fā)展趨勢(shì)分析——以證券上市監(jiān)管為視角[J]. 國(guó)際金融研究. 2008(12)
[5] 曾智海,張劍虹.  在港上市內(nèi)地企業(yè)的證券跨境監(jiān)管制度研究[J]. 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版). 2008(03)
[6] 李霖.  紅籌股公司回歸A股市場(chǎng)法律問題研究[J]. 金融理論與實(shí)踐. 2007(07)
[7] 張梅琳.  中外證券市場(chǎng)監(jiān)管模式:比較與啟示[J]. 國(guó)際商務(wù)研究. 2006(04)
[8] 陳岱松.  證券市場(chǎng)國(guó)際監(jiān)管評(píng)析[J]. 法學(xué)雜志. 2006(02)
[9] 蔣海.  論彈性監(jiān)管與金融效率[J]. 財(cái)經(jīng)研究. 2001(09)
[10] 邱永紅.  證券跨國(guó)發(fā)行與交易中的若干法律問題[J]. 中國(guó)法學(xué). 1999(06)


本文編號(hào)：11774