【摘要】 目前，企業(yè)不斷提高的投資率伴隨著較低的投資效率，我國(guó)企業(yè)普遍存在非效率投資問(wèn)題，即投資過(guò)度或投資不足。其中又以國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題表現(xiàn)的最為突出。根據(jù)已有文獻(xiàn)，國(guó)有企業(yè)非效率投資行為既表現(xiàn)為投資過(guò)度，又表現(xiàn)為投資不足，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)非效率投資的動(dòng)因主要有自由現(xiàn)金流、融資約束、地方政府干預(yù)、薪酬契約失效、不完善的公司治理機(jī)制等，且當(dāng)前對(duì)于國(guó)有企業(yè)非效率投資行為的研究主要以大樣本量的實(shí)證分析為主，所得的結(jié)論也趨于一致，即我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重的非效率投資問(wèn)題，且其主要表現(xiàn)為投資過(guò)度。然而，由于我國(guó)各地區(qū)間經(jīng)濟(jì)稟賦差異和地方政府利益差異的存在，國(guó)有企業(yè)非效率投資行為的表現(xiàn)在不同的地域可能會(huì)存在明顯差異，因此，本文希望從區(qū)域性特征的角度出發(fā)，以甘肅省國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，采用典型性案例研究方法對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題進(jìn)行深入剖析。首先，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)，運(yùn)用非效率投資相關(guān)理論，回顧了企業(yè)非效率投資行為影響因素的研究成果，進(jìn)而又對(duì)表現(xiàn)尤為明顯的國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題進(jìn)行了理論探討。隨后，本文對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)的非效率投資行為進(jìn)行了整體判斷分析。運(yùn)用Richardson投資度量模型，首先從宏觀數(shù)據(jù)出發(fā)，計(jì)算并分析了2007-2011年甘肅省國(guó)有企業(yè)非投資效率的現(xiàn)狀；然后從微觀角度運(yùn)用典型案例，進(jìn)一步分析甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資行為的成因。本文采用案例研究的方法，對(duì)具有代表性的兩家公司—“三毛派神”和“祁連山”從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析、地方政府干預(yù)分析、公司治理分析三個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：非效率投資行為的一般性因素的確有一定的影響，但并不顯著；而地方政府干預(yù)、“路徑依賴(lài)”，激勵(lì)制度以及代理人選拔機(jī)制對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)的非效率投資的影響非常顯著；最后，本文針對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)的特殊公司治理現(xiàn)狀，從進(jìn)一步準(zhǔn)確定位、適度分離政治目標(biāo)與市場(chǎng)目標(biāo)；推動(dòng)企業(yè)更好的運(yùn)用資本市場(chǎng)；優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)；改善激勵(lì)制度四個(gè)方面提出了建設(shè)性的治理意見(jiàn)。

1.導(dǎo)論 

1.1  研究背景 

企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中始終面臨著如何提高投資效率的問(wèn)題。但是近年來(lái)，我國(guó)不斷提高的企業(yè)投資率卻伴隨著較低的投資效率。自 1996 年以來(lái)，中國(guó)實(shí)際增量資本產(chǎn)出比一直保持在4.5-5.0 的高位上，這就意味著增加4.5-5.0 的資本才能增加 1 元的 GDP 產(chǎn)出。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)的非效率投資行為非常明顯，具體表現(xiàn)為投資過(guò)度或者投資不足，其中以國(guó)有企業(yè)為甚。據(jù)統(tǒng)計(jì)，30 % 的國(guó)有企業(yè)占有幾乎70 % 的國(guó)家信貸, 投資效率低下,浪費(fèi)了巨大的社會(huì)資源。2011年，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)利潤(rùn)率是2.7%，整個(gè)社會(huì)的資產(chǎn)利潤(rùn)率是3.5%，而銀行一年期的貸款利率是6.0% 。這說(shuō)明，國(guó)有企業(yè)的資金利潤(rùn)率只有同期銀行貸款利率的一半左右，比整個(gè)社會(huì)低0.8個(gè)百分點(diǎn)。不僅如此，由于很多國(guó)企的利潤(rùn)來(lái)源都是領(lǐng)域壟斷和行業(yè)壟斷，因而如果沒(méi)有壟斷，國(guó)企的投資效率還會(huì)進(jìn)一步降低。學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題已經(jīng)做過(guò)一些探討：潘敏和金巖(2003)認(rèn)為擴(kuò)張是國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的主要行為模式之一；劉昌國(guó)(2006)、柳建華(2007)、李鑫(2007)都認(rèn)為國(guó)有上市公司存在過(guò)度投資問(wèn)題；國(guó)有上市公司在一定程度上受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位的影響，容易產(chǎn)生追加投資的沖動(dòng)，繼承原國(guó)有企業(yè)的“投資饑渴癥”（梅丹，2009）；吳順祥(2009)認(rèn)為與投資不足相比，過(guò)度投資的不利后果更為嚴(yán)重；殷冰潔等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)有上市公司呈現(xiàn)投資過(guò)度現(xiàn)象；閆華紅、許倩（2012）認(rèn)為投資過(guò)度現(xiàn)象顯著的存在于我國(guó)國(guó)有上市公司中。 

近年來(lái)文獻(xiàn)中有關(guān)國(guó)有企業(yè)非效率投資的討論雖不少，但大多是對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)整體非效率投資表現(xiàn)的分析，結(jié)論中有一點(diǎn)是被共性研究確定的，即我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重的非效率投資問(wèn)題，且主要表現(xiàn)為投資過(guò)度。然而，由于我國(guó)各地區(qū)間經(jīng)濟(jì)稟賦差異和地方政府利益差異的存在，不同區(qū)域非效率投資可能會(huì)有不同的表現(xiàn)，尤其在不同的市場(chǎng)化程度差異的背景下，地方政府治理行為會(huì)影響地方國(guó)有企業(yè)非效率投資行為，且其表現(xiàn)究竟是因代理問(wèn)題而導(dǎo)致的投資過(guò)度，還是因融資約束導(dǎo)致的投資不足；哪些因素主要影響著地方國(guó)有企業(yè)的非效率投資行為，是地區(qū)政府的過(guò)分干預(yù)、自由現(xiàn)金流，還是特殊制度背景下的公司治理結(jié)構(gòu)，這些都是值得探究的問(wèn)題。又因?yàn)?Richardson（2006）的經(jīng)典投資效率度量模型和其他度量模型主要被用于大樣本量實(shí)證分析，然而大樣本量實(shí)證分析結(jié)果是否符合地方國(guó)有企業(yè)非效率投資的實(shí)際表現(xiàn)，這也值得探究。綜上，鑒于以往文獻(xiàn)中缺乏對(duì)區(qū)域性非效率投資問(wèn)題的探討，因此本文希望立足于甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資的概況，運(yùn)用典型案例進(jìn)一步分析甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題。 

1.2 研究目的及意義 

基于對(duì)上述課題的研究，本文主要希望達(dá)到以下兩個(gè)方面的目的：   

1、分析甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題的整體表現(xiàn)及其非效率投資程度，然后做出相應(yīng)的結(jié)論。   

2、通過(guò)對(duì)“祁連山”和“三毛派神”非效率投資問(wèn)題進(jìn)行案例分析，進(jìn)一步探討甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資的影響因素和機(jī)制，從而給出相應(yīng)的治理建議。 

企業(yè)投資的資本該如何配置一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，企業(yè)必須在合理的目標(biāo)函數(shù)上進(jìn)行理性的投資決策，只有明確了“股東財(cái)富最大化”的目標(biāo)，企業(yè)才能夠科學(xué)、合理的進(jìn)行投資決策。但是我國(guó)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)存在很多阻礙。Modigliani 和Miller提出了經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)理論，認(rèn)為投資決策與獲得資金的渠道無(wú)關(guān)。企業(yè)的投資決策由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值決定， 企業(yè)的投資支出總額也僅由企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)集決定，與其他因素?zé)o關(guān)。  

毋庸置疑，這種完美條件假設(shè)雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。委托代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在于現(xiàn)代企業(yè)之中，國(guó)有企業(yè)的投資往往偏離了追求股東財(cái)富最大化的科學(xué)目標(biāo)，由于國(guó)有企業(yè)的融資決策在弱式有效的市場(chǎng)中對(duì)投資決策的選擇會(huì)有很大的影響，所以一旦取舍的不合理會(huì)直接導(dǎo)致非效率投資問(wèn)題的產(chǎn)生。已經(jīng)證實(shí)，國(guó)有企業(yè)的非效率投資問(wèn)題尤為突出，投資過(guò)度與投資不足是該問(wèn)題的兩種表現(xiàn)形式，且他們同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)企業(yè)中的可能性很大。此外，導(dǎo)致投資過(guò)度的因素也可能會(huì)同時(shí)造成投資不足，反之亦然。譬如，在存在委托代理問(wèn)題時(shí)，管理決策層有隧道挖掘以及擴(kuò)大規(guī)模的動(dòng)機(jī)，容易發(fā)生過(guò)度投資行為，但如果是以爭(zhēng)取更多的休息時(shí)間和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的，則容易產(chǎn)生投資不足。 

由此可見(jiàn)，企業(yè)非效率投資行為的表現(xiàn)是各種因素綜合疊加的結(jié)果，然而在研究這些因素時(shí)，我們首先應(yīng)該將其放置于一個(gè)具體的區(qū)域內(nèi)來(lái)考量。區(qū)域是一個(gè)綜合性因素，它會(huì)影響導(dǎo)致非效率投資行為的各個(gè)動(dòng)因。首先，由于各地區(qū)域性特征不同，國(guó)有企業(yè)非效率投資行為在不同的地域會(huì)存在一定的差別。其次，在進(jìn)行區(qū)域性研究時(shí)，該地域的非效率投資也可能會(huì)有多樣化的表現(xiàn)。因此，對(duì)非效率投資問(wèn)題進(jìn)行區(qū)域性研究是必要的。但是，由于各地不同的區(qū)域特征以及影響非效率投資因素其本身的多樣性，要探究某一地區(qū)影響其非效率投資的主導(dǎo)因素是存在一定困難的。本文則試圖通過(guò)實(shí)證方法，判斷和證明甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資行為的現(xiàn)狀及其有效的公司治理手段，旨在深入分析區(qū)域性特征對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，從而提出解決甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資行為的有效措施。本文的研究對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題研究的進(jìn)一步細(xì)化，以及促使甘肅省國(guó)有企業(yè)采取最佳規(guī)模投資決策以提高國(guó)有企業(yè)的價(jià)值，保護(hù)國(guó)家股東的利益，促進(jìn)甘肅省經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 

2.文獻(xiàn)綜述 

新古典投資理論包括托賓的 Q 理論，根據(jù) Modigliani 和 Miller(1958) 的論述，在完善的資本市場(chǎng)中，企業(yè)只不過(guò)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的生產(chǎn)函數(shù)、一個(gè)完全有效的 “黑匣子”(Hart,1995)，在這種資本市場(chǎng)中影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)者投資行為的因素有很多，包括企業(yè)中資金的使用成本、企業(yè)的投入與產(chǎn)出以及企業(yè)的投資機(jī)會(huì)等內(nèi)容。因此，為了判斷企業(yè)的投資決策，則將凈現(xiàn)值法引入企業(yè)。若企業(yè)的擬投資項(xiàng)目中只有一個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，則企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資該項(xiàng)目；如果企業(yè)擬投資的項(xiàng)目中不止一個(gè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正，此時(shí)應(yīng)按高低進(jìn)行排序選擇。但是現(xiàn)實(shí)企業(yè)中，當(dāng)考察的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)時(shí)，企業(yè)也會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持投資，從而出現(xiàn)所謂的“過(guò)度投資(Overinvestment)”現(xiàn)象，而當(dāng)所考察項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正時(shí)，企業(yè)有時(shí)會(huì)選擇放棄投資或者不愿投資，從而產(chǎn)生所謂的“投資不足(Underinvestment)”現(xiàn)象。之后，學(xué)者們對(duì)此給出了相應(yīng)的解釋?zhuān)哼@種“過(guò)度投資”或者“投資不足”的產(chǎn)生，主要是由于現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離，導(dǎo)致委托人與代理人之間的信息是不對(duì)稱(chēng)的，而信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生了股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間的委托代理問(wèn)題，內(nèi)部現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)等融資因素在股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間存在代理沖突的條件下對(duì)企業(yè)投資行為具有重要的影響。 

2.1 基于委托代理理論的非效率投資相關(guān)文獻(xiàn)綜述 

現(xiàn)代企業(yè)制度框架最大的特點(diǎn)就是公司所有權(quán)和控制權(quán)分離，根據(jù)委托代理理論的觀點(diǎn)（Jensen 和  Meckling，1976），由于委托人與受托人在行為目標(biāo)上的不一致以及信息不對(duì)稱(chēng)的存在，基于“經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)地位的經(jīng)理具有了從事利已行為的可能性。企業(yè)的投資行為如果受代理問(wèn)題的影響，則影響主要來(lái)源于以下兩個(gè)方面：1、股東與經(jīng)理層之間的利益沖突；2、股東、經(jīng)理層與債權(quán)人之間的利益沖突。投資在這兩種情況下僅有利于其中一方實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化，并不符合企業(yè)價(jià)值最大化的科學(xué)目標(biāo)，外部表現(xiàn)就是非效率投資行為（Jensen  和 Meckling，1976；Stulz，1990）。 

2.2 基于信息不對(duì)稱(chēng)理論的非效率投資相關(guān)文獻(xiàn)綜述 

信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題到底會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生哪些影響呢？根據(jù)優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)，如果公司擁有質(zhì)量好的項(xiàng)目，由于管理者是內(nèi)部信息擁有者，代表老股東的利益，因此他們不愿意采用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資，又因?yàn)樵趥鶆?wù)市場(chǎng)上存在逆向選擇的問(wèn)題(Myers和Maijluf，1984)，從而導(dǎo)致好的投資項(xiàng)目可能因無(wú)法籌到必要的資金而被放棄，因此則產(chǎn)生了企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。也就是說(shuō)，當(dāng)投資者與管理者之間存在著關(guān)于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值或企業(yè)投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流等方面的信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，資本市場(chǎng)中的投資者可能會(huì)高估或低估企業(yè)為投資項(xiàng)目所發(fā)行的融資證券，由此會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策中的投資過(guò)度或投資不足。 

2.2.1 基于融資約束假說(shuō)的投資不足相關(guān)文獻(xiàn) 

通常，非對(duì)稱(chēng)信息和交易成本是產(chǎn)生融資約束的兩大原因。非對(duì)稱(chēng)信息是研究融資約束對(duì)投資行為影響的理論基礎(chǔ)，它主要表明由于信息的不對(duì)稱(chēng)，外部投資者或債權(quán)人無(wú)法獲得企業(yè)的充分信息，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的報(bào)酬率，二者之間的信息不對(duì)稱(chēng)則越嚴(yán)重，溢價(jià)越高；相反，則溢價(jià)越低。另一方面，由于新股發(fā)行或債券發(fā)行的登記成本、認(rèn)購(gòu)成本以及其它管理費(fèi)用都會(huì)使得內(nèi)外融資成本存在客觀差異，這些費(fèi)用也就是交易成本，包括搜尋成本、簽訂、保證合約的執(zhí)行成本等。但是，從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，交易成本的產(chǎn)生也是源于信息不對(duì)稱(chēng)，信息的不對(duì)稱(chēng)決定了交易成本的存在。因此，融資約束存在的根本原因是資本市場(chǎng)的不完善性，即市場(chǎng)的非完全有效性。陸正飛等(2006)檢驗(yàn)了長(zhǎng)期負(fù)債與企業(yè)投資的關(guān)系，結(jié)果表明：企業(yè)投資與融資決策密切相關(guān)。周振東、徐偉等（2011）的研究得出，股權(quán)融資渠道在緩解融資約束、公司投資不足的同時(shí)也造成了非融資約束公司的過(guò)度投資。Hubbard(1998)在其綜述中總結(jié)認(rèn)為，從融資優(yōu)序理論中可以引申出兩個(gè)待檢驗(yàn)命題：1、擁有充足自有資金的企業(yè)，其投資不足的問(wèn)題可以得到緩解，亦即企業(yè)投資水平與現(xiàn)金流呈正相關(guān)；2、在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)越依賴(lài)于內(nèi)部融資，即企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，投資與現(xiàn)金流敏感性越大。 

企業(yè)最優(yōu)投資水平是指資本市場(chǎng)中不存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，整個(gè)市場(chǎng)的信息都是完全公開(kāi)的，在此基礎(chǔ)之上，企業(yè)可以不用考慮任何籌資成本來(lái)進(jìn)行籌資，并且可以將企業(yè)的資金投資在任何項(xiàng)目上。但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中存在著企業(yè)與其投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題以及融資約束的問(wèn)題，在這些問(wèn)題的影響下，企業(yè)無(wú)法輕松的獲得投資資金，此時(shí)，企業(yè)的投資水平不是最優(yōu)水平，容易使企業(yè)發(fā)生投資不足。對(duì)此項(xiàng)研究最具代表性的學(xué)者是 Fazzari 等（1988），他們認(rèn)為驗(yàn)證企業(yè)所面臨融資約束的原因，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足的產(chǎn)生，可以通過(guò)投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量，并且可以通過(guò)股利支付率這一指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)是否產(chǎn)生了比較高的融資成本。

3 國(guó)有企業(yè)非效率投資理論分析與文獻(xiàn)回顧...........14 

3.1 國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題文獻(xiàn)回顧..............14 

3.2 國(guó)有企業(yè)非效率投資動(dòng)因理論分析............15 

4 甘肅省國(guó)有上市公司非效率投資概況..............22 

5.案例分析 ............28 

5.1“三毛派神”公司概況............28 

5.2“三毛派神”非效率投資行為分析.............28 

5.2.1“三毛派神”——與非效率投資相關(guān)的財(cái)務(wù)分析.............28 

5.2.2 “三毛派神”——地方政府干預(yù)分析..............32 

5.2.3 “三毛派神”——與非效率投資相關(guān)的公司治理分析...............34 

5.3“祁連山”公司概況...............38 

5.4“祁連山”非效率投資行為分析..............39 

5.4.1“祁連山”——與非效率投資相關(guān)財(cái)務(wù)分析................39 

5.4.2“祁連山”——地方政府干預(yù)分析..........40 

5.4.3 “祁連山”——與非效率投資相關(guān)的公司治理分析..............42 

5.5“三毛派神”與“祁連山”的案例對(duì)比分析 ...............45 

5.案例分析 

5.1“三毛派神”公司概況 

蘭州三毛實(shí)業(yè)股份有限公司是蘭州三毛紡織（集團(tuán)）有限責(zé)任公司將核心企業(yè)——原蘭州第三毛紡織廠精紡呢絨生產(chǎn)系統(tǒng)進(jìn)行股份制改組，并分別經(jīng)甘肅省體改委和甘肅省經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)同意籌建，由三毛集團(tuán)控股設(shè)立的股份有限公司。該公司采取募集方式于 1997年5月23日成立，公司的母公司三毛集團(tuán)為甘肅省國(guó)資委全資擁有的國(guó)有獨(dú)資公司，設(shè)立時(shí)公司注冊(cè)資本 10,082 萬(wàn)元，之后于，分別于1998年、1999年、2000年、實(shí)行 10配3、 10轉(zhuǎn)2、10轉(zhuǎn)1.5的資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案。此后，該公司又實(shí)行 10 配 3、以轉(zhuǎn)增前股份為基數(shù)的配股方案，法人股股東在此次配股中放棄了配股權(quán)。經(jīng)過(guò)以上變更后，該公司的注冊(cè)資本為18,315.48萬(wàn)元。在2006年4月20日被深圳證券交易所實(shí)行"退市風(fēng)險(xiǎn)警示"特別處理。2008年公司實(shí)施股權(quán)分置改革，以資本公積 4071.6萬(wàn)元向流通股股東定向轉(zhuǎn)增，同時(shí)公司股東上海開(kāi)開(kāi)實(shí)業(yè)股份有限公司用股抵債的方式減少股本 3742.98萬(wàn)元，此次變更之后，公司注冊(cè)資本變更為18,644.102萬(wàn)元。2009年該公司摘掉了“ST”的帽子，公司的經(jīng)營(yíng)范圍：紡織品、服裝研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，咨詢(xún)服務(wù)，紡織原輔料、紡織機(jī)械及配件的批發(fā)零售，房屋及機(jī)器設(shè)備的非金融性租賃，紡織品、服裝的進(jìn)出口，旅游用品的生產(chǎn)、銷(xiāo)售，商品房、中西藥業(yè)項(xiàng)目投資。 

5.2“三毛派神”非效率投資行為分析 

5.2.1“三毛派神”——與非效率投資相關(guān)的財(cái)務(wù)分析 

1、自由現(xiàn)金流分析 

投資活動(dòng)所需現(xiàn)金與自由現(xiàn)金流密切相關(guān)，數(shù)值上，自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量減去資本性與營(yíng)運(yùn)資本現(xiàn)金支出，即： 

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量-（資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）        

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)-（資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本增加） 

=息稅前利潤(rùn)×（1-稅率）+折舊與攤銷(xiāo)-（資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本增加） 

三毛公司五年的自由現(xiàn)金流為表5.1： 

6 研究結(jié)論與治理建議

6.1 研究結(jié)論 

本文在對(duì)企業(yè)投資理論脈絡(luò)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和評(píng)述的基礎(chǔ)上，立足甘肅省國(guó)有企業(yè)的整體投資行為，結(jié)合目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)期的特征，從理論上探討了甘肅省國(guó)有企業(yè)效率投資決策行為的實(shí)現(xiàn)機(jī)制。針對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)目前普遍存在的非效率投資行為，從公司財(cái)務(wù)管理的角度出發(fā)，系統(tǒng)分析我省國(guó)有企業(yè)非效率投資行為的性質(zhì)以及成因，通過(guò)案例分析可以看到：1、由于“路徑依賴(lài)”以及地方政府干預(yù)，多元化股權(quán)、股權(quán)制衡以及負(fù)債對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資的治理作用并不顯著。2、非效率投資的一般性影響因素的確對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)的非效率投資行為有一定的影響，但這些影響因素并不是最主要的因素。3、地方政府干預(yù)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資戰(zhàn)略的影響非常顯著，尤其在甘肅省這樣的欠發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)的更加突出。4、地方政府沒(méi)有厘清政治治理利益與所有者治理利益的關(guān)系，忽視了所有者的治理利益，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)有企業(yè)的實(shí)際投資效率成為地方政府政治目標(biāo)的相機(jī)。5、激勵(lì)制度、代理人選拔機(jī)制也是影響甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資行為的主要因素。此外，本文通過(guò)案例對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)了一個(gè)悖論：自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)也可能產(chǎn)生投資不足；自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)也可能產(chǎn)生投資過(guò)度。除此之外，存在融資約束的低成長(zhǎng)性公司，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與投資不足程度呈反比；不存在融資約束高成長(zhǎng)性公司，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與過(guò)度投資程度呈正比。與此同時(shí)，同樣為股權(quán)相對(duì)分散結(jié)構(gòu)的兩家公司，其非效率投資既可能表現(xiàn)為投資過(guò)度，也可能表現(xiàn)為投資不足。最后，相較投資不足，投資過(guò)度對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響更加明顯。在此，本文將就以上結(jié)論對(duì)甘肅省國(guó)有企業(yè)非效率投資問(wèn)題提出有效地治理建議。 

6.2  治理建議 

6.2.1  進(jìn)一步準(zhǔn)確定位、適度分離政治目標(biāo)與市場(chǎng)目標(biāo) 

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一般企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的最基本動(dòng)力和最主要目標(biāo)是追求利益。然而，對(duì)大多數(shù)國(guó)有企業(yè)而言，他們除了利潤(rùn)目標(biāo)之外，還要承擔(dān)提供公共產(chǎn)品、擴(kuò)大就業(yè)、保持社會(huì)穩(wěn)定等地方性的政治目標(biāo)，當(dāng)微觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與地方宏觀政治目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)以政治目標(biāo)為重。換言之，國(guó)有企業(yè)不能僅僅追求自身利潤(rùn)極大化、滿(mǎn)足本企業(yè)員工的福祉要求，而要以社會(huì)綜合效益最大化作為主要目標(biāo)，這就決定了國(guó)有企業(yè)必然具有兩重性—— “公共性”和“企業(yè)性”。 對(duì)于這些國(guó)有企業(yè)，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，不能對(duì)其進(jìn)行過(guò)度的政府干預(yù)，應(yīng)該平衡企業(yè)與政府兩者之間的利益牽制關(guān)系，進(jìn)一步明確企業(yè)責(zé)任與政府責(zé)任，使二者的發(fā)展相互促進(jìn)。國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一般企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，遵守一般企業(yè)的行為規(guī)范；地方政府只是作為國(guó)有資本的出資者，不應(yīng)利用行政權(quán)利將政府應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任強(qiáng)加于這類(lèi)企業(yè)，政府的利益不能超越甚至侵犯其他非國(guó)有股東的利益。為了使其真正成為獨(dú)立履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的主體，地方政府應(yīng)將其承擔(dān)的政治目標(biāo)從這類(lèi)國(guó)有企業(yè)中分離出來(lái)，幫助企業(yè)克服“路徑依賴(lài)”，還原其“企業(yè)性”屬性。避免用沉重的政治目標(biāo)拖垮企業(yè)，而一旦企業(yè)虧損、倒閉，必然造成國(guó)家利益損失，加重失業(yè)、債務(wù)問(wèn)題等等社會(huì)負(fù)擔(dān)，而不斷明確這類(lèi)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)目標(biāo)，使其成為市場(chǎng)真正的競(jìng)爭(zhēng)主體，這有益于吸納更多的就業(yè)人口，向國(guó)家上繳更多的紅利，并通過(guò)公共財(cái)政服務(wù)全民，將更好地實(shí)現(xiàn)其社會(huì)職能。 
 

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