第 1 章  導(dǎo)論

1.1  選題背景、目的與意義

1.1.1  研究背景與目的

匯率一直以來發(fā)揮著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的杠桿調(diào)節(jié)作用，隨著我國外匯市場和金融市場的進(jìn)一步改革和完善，匯率在我國總體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中扮演著越來越重要的角色。2005 年 7 月 21 日，貨幣當(dāng)局宣布逐步放松單一釘住美元貨幣，而實(shí)行新的參考多國貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)和管理的浮動匯率制度，當(dāng)天人民幣升值幅度約為2%，之后人民幣逐步小幅升值。2010 年 6 月 19 日，貨幣當(dāng)局重新啟動匯率形成機(jī)制改革，旨在進(jìn)一步增強(qiáng)匯率的浮動彈性，強(qiáng)化匯率的杠桿作用，之后人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢進(jìn)入一個單邊升值的通道。數(shù)據(jù)顯示，2005 年首次匯改至 2013年 7 月 21 日，八年間人民幣兌美元雙邊名義匯率累計升值 34%，名義和實(shí)際兩種有效匯率分別升值 26.12%和 33.02%；雖然升值幅度較大，但人民幣升值的外部壓力仍然存在。由圖 1-1 和圖 1-2 可以看出，自 2005 年第三季度匯改開始，人民幣始終呈現(xiàn)升值趨勢。至 2009 年第一季度，由于金融危機(jī)的影響，人民幣稍微停滯升值并保持相對穩(wěn)定；之后隨著國家較寬松經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，人民幣匯率繼續(xù)攀升。至 2010 年第二季度，央行實(shí)施第二次匯改，進(jìn)一步增強(qiáng)了匯率波動彈性，自此，人民幣持續(xù)保持單邊上揚(yáng)態(tài)勢。

在人民幣持續(xù)升值以及金融危機(jī)影響的現(xiàn)實(shí)背景下，自 2005 年匯改后，中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量累計增速、同比增速以及同期增速等均出現(xiàn)明顯下降，企業(yè)一些重要的經(jīng)營指標(biāo)也相應(yīng)呈現(xiàn)惡化趨勢。

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1.2  研究目標(biāo)與內(nèi)容

本文將以異質(zhì)性企業(yè)為視角，圍繞人民幣升值對我國企業(yè)承受能力的短期影響展開實(shí)證研究，建立面板數(shù)據(jù)模型，通過人民幣升值以及人民幣匯率波動性對中國企業(yè)承受能力的影響研究，為政策制定者制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供參考，同時為企業(yè)決策者如何應(yīng)對人民幣持續(xù)升值提供決策建議。 因此，本文擬從以下幾方面對文章進(jìn)行深入分析和探討：

第一章：導(dǎo)論。將導(dǎo)論部分作為開篇，這部分主要介紹文章的選題背景和日的、研究意義、研究目標(biāo)和內(nèi)容、研究方法及整體框架安排、主要的創(chuàng)新點(diǎn)以及存在的不足等。本部分是對本文總體的研究框架做一個簡要的概述，為后文深入的理論分析和實(shí)證分析奠定寫作基礎(chǔ)。

第二章：文獻(xiàn)綜述。這一章節(jié)筆者首先對選題所涉及的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行收集和研讀，大概了解這些文獻(xiàn)的主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)、采用的研究方法，采用的理論模型等，再根據(jù)筆者對于選題的總體研究思路進(jìn)行文獻(xiàn)的分類整理，同時也在整理文獻(xiàn)的過程中尋求啟發(fā)，了解該論題的研究現(xiàn)狀，試圖找出已有研究的不足以及該領(lǐng)域的研究空白，再轉(zhuǎn)換成本文的寫作亮點(diǎn)，著重突出本文的創(chuàng)新之處、寫作意義以及寫作的原創(chuàng)性。本部分較好地說明了筆者前期的寫作基礎(chǔ)，考量了筆者歸納文獻(xiàn)和研讀文獻(xiàn)的邏輯清晰度，最重要的是保證了下文的寫作有文獻(xiàn)支撐。

第三章：人民幣升值對企業(yè)承受能力的影響機(jī)理。這一章主要為實(shí)證部分奠定邏輯基礎(chǔ)，同時提供理論依據(jù)。首先對企業(yè)承受能力進(jìn)行概念界定，分析影響企業(yè)承受能力的內(nèi)部因素，突出研究異質(zhì)性企業(yè)的必要性；再進(jìn)而分析人民幣升值的傳導(dǎo)機(jī)制和影響效應(yīng)；最后分析企業(yè)所能承受的人民幣升值理論上最大的幅度。

第四章：人民幣升值對異質(zhì)性企業(yè)承受能力影響的實(shí)證檢驗。這一章是本文的重點(diǎn)內(nèi)容，主要是從微觀企業(yè)層面實(shí)證分析人民幣升值對企業(yè)承受能力的影響效應(yīng)，同時以廣東省為例進(jìn)行示范性研究。這一部分的研究填補(bǔ)了人民幣匯率研究領(lǐng)域缺少對特定企業(yè)層面的研究空缺。

第五章： 研究結(jié)論與政策建議。本部分是文章主要思想的濃縮，將根據(jù)前面實(shí)證分析的結(jié)果歸納出主要結(jié)論，提出相關(guān)政策建議；同時，也將虛心指出文章仍然存在的不足，并對下一步研究的方向進(jìn)行展望。

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第 2 章  文獻(xiàn)綜述

2.1  人民幣升值對企業(yè)承受能力影響文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于人民幣升值影響的研究文獻(xiàn)很豐富，主要從國家層面上圍繞人民幣升值對中國的對外貿(mào)易、消費(fèi)、投資、就業(yè)以及不同行業(yè)生產(chǎn)發(fā)展等宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行分析，但是研究結(jié)論有不同爭議。近年來，國內(nèi)出現(xiàn)了部分定性或定量分析人民幣升值對企業(yè)影響的文獻(xiàn)，在這些文獻(xiàn)中，較多是選取涉外企業(yè)和對外貿(mào)易依存度較高的行業(yè)作為研究對象。

劉富江和江源（2010）認(rèn)為，2007 年后國家加強(qiáng)對匯率、利率和出口退稅率、以及原材料和勞動力的價格進(jìn)行調(diào)整，造成生產(chǎn)成本增加過快，極大增加了出口企業(yè)的承受壓力，因此建議人民幣匯率調(diào)整應(yīng)保持每年 3%的升值幅度。李婧（2009）指出：人民幣升值直接推升我國出口產(chǎn)品的本幣價格，使得產(chǎn)品價格競爭優(yōu)勢喪失，進(jìn)而削弱出口產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，抑制我國產(chǎn)品出口，出口逐步減少會使得我國企業(yè)進(jìn)一步喪失在國際市場的占有率，這對于出口依存度高、且產(chǎn)品缺乏價格彈性和技術(shù)含量的出口企業(yè)而言，在人民幣升值的過程中將受到較大的沖擊。戴翔（2011）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率變動對我國內(nèi)資企業(yè)的負(fù)面沖擊比對外資企業(yè)要大得多。

在探討人民幣升值對企業(yè)影響的文獻(xiàn)中，存在少數(shù)幾篇分析人民幣升值對企業(yè)承受能力影響的文獻(xiàn)，并且都以調(diào)研報告的形式出現(xiàn)。吳盼文(2008)通過實(shí)地調(diào)研指出，兼營生產(chǎn)的出口企業(yè)盈利能力和承受匯率變動風(fēng)險的能力明顯優(yōu)于單純外貿(mào)型企業(yè),并且各行業(yè)出口競爭力差異明顯,對匯率變動的承受能力也有所不同。以陳育明為組長的廣東課題組（2008）圍繞人民幣升值對出口企業(yè)承受能力影響這一主題，對廣東省一些主要的勞動密集型產(chǎn)業(yè)和加工貿(mào)易業(yè)進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，分析結(jié)果顯示：廣東省出口企業(yè)平均可承受人民幣升值的幅度為 4.47%；所承受匯率同比下降的最大幅度為 14.07%。2008 年初，中國外經(jīng)貿(mào)會計學(xué)會受商務(wù)部財務(wù)司委托對“人民幣升值與企業(yè)競爭力”課題展開調(diào)查與研究。其中，江蘇分課題組(2008)承擔(dān)紡織和機(jī)電行業(yè)的調(diào)研，該課題組以江蘇機(jī)電產(chǎn)業(yè)和紡織服裝產(chǎn)業(yè)為研究對象，實(shí)證分析了人民幣升值對出口企業(yè)承受力影響。結(jié)果表明，人民幣實(shí)際匯率變動對機(jī)電和紡織服裝產(chǎn)品出口起抑制作用，對出口企業(yè)承受能力的負(fù)面效應(yīng)逐年增加。周業(yè)樑（2008）同樣選取紡織服裝企業(yè)作為調(diào)研對象，發(fā)現(xiàn) 2008 年浙江省紡織服裝企業(yè)能承受人民幣升值幅度為 10%。許國新和柳麗萍（2008）實(shí)地調(diào)查了黑龍江省具有代表性的機(jī)電和農(nóng)副產(chǎn)品加工行業(yè)出口企業(yè)，調(diào)查結(jié)果顯示企業(yè)主動應(yīng)對外部環(huán)境變化意識在提高，但是外部環(huán)境和人民幣的加速升值對該省出口企業(yè)承受力的影響也在逐步擴(kuò)大，企業(yè)承受外界壓力的能力逐漸減弱。王�；郏�2010）調(diào)查分析了匯率變動對江蘇省出口企業(yè)的影響并預(yù)測了其未來的發(fā)展趨勢，實(shí)際調(diào)查數(shù)據(jù)顯示高技術(shù)水平企業(yè)承受人民幣升值的能力較強(qiáng)，勞動密集型企業(yè)承受能力非常弱；此外，王�；壅J(rèn)為，從總體上看，未來江蘇省出口企業(yè)可能會受人民幣持續(xù)升值所帶來的綜合的不利影響而導(dǎo)致其承受力有所減弱。

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2.2  人民幣升值對行業(yè)承受能力影響文獻(xiàn)綜述

人民幣升值首先對市場上每個企業(yè)的承受能力產(chǎn)生影響，當(dāng)將一個行業(yè)中所有企業(yè)受到的影響加總后，就表現(xiàn)為行業(yè)的承受能力受到影響。因此，存在部分文獻(xiàn)研究了人民幣升值對行業(yè)承受能力的影響。

胡宗義和劉亦文（2010）采用動態(tài) CGE 模型-MCHUCGE 模型分析了人民幣升值對我國 24 類制造業(yè)的影響，研究結(jié)果表明人民幣持續(xù)升值會沉重打擊我國的勞動密集型行業(yè)（包括紡織業(yè)、服裝業(yè)、皮革制品）。魏巍賢（2006）同樣采用CGE 模型對人民幣升值產(chǎn)生的影響進(jìn)行了定量研究，發(fā)現(xiàn)我國勞動密集型制造業(yè)所受沖擊最大。中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心課題組（2008）同樣對出口企業(yè)進(jìn)行實(shí)際調(diào)研，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國中小型出口企業(yè)的利潤率很低，尤其是紡織服裝、鞋帽等勞動密集型制造業(yè)，接近 84.07%的出口企業(yè)利潤率集中在 5%以內(nèi)。

李永寧等（2011）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，匯率變動對我國不同類型制造業(yè)產(chǎn)生的影響存在明顯差別，其中，鋼鐵行業(yè)承受能力較強(qiáng)，最高可承受度為 15%；服裝類制造業(yè)承受能力較弱，可承受人民幣升值幅度約為 2.63%。Thorbecke and Zhang(2009)選取中國對 30 個貿(mào)易國的出口數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，人民幣升值會大量減少中國服裝、家具、鞋類等勞動密集型產(chǎn)品，表明勞動密集型行業(yè)承受人民幣升值的能力較弱。吳盼文（2008）調(diào)查了天津市部分重點(diǎn)進(jìn)出口企業(yè)，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)對匯率變動的承受能力存在顯著不同。其中，紡織服裝、家具類、化學(xué)原料、機(jī)械電器類、食品制造業(yè)等行業(yè)在人民幣持續(xù)升值背景下瀕于虧損狀態(tài)，電子通信設(shè)備制造業(yè)能夠繼續(xù)承受的人民幣升值空間非常小。齊貴權(quán)等（2011）抽樣調(diào)查了某省 130 家涉外企業(yè)，發(fā)現(xiàn)化工類制造品、金融產(chǎn)品及電子設(shè)備制造等行業(yè)對人民幣升值的承受力較強(qiáng)，而出口依存度高的行業(yè)，諸如家具業(yè)、紡織服裝業(yè)、家電制造業(yè)、農(nóng)業(yè)等對人民幣升值的承受能力較弱。

上述文獻(xiàn)得出一個共同的結(jié)論，即勞動密集型行業(yè)承受人民幣升值的能力較弱，資本密集型、技術(shù)密集型行業(yè)承受人民幣升值的能力較強(qiáng)。因此，本文將從產(chǎn)品要素密集度出發(fā)區(qū)分行業(yè)特征，驗證人民幣升值對不同行業(yè)承受能力影響的差異性。

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第 3 章  人民幣升值與企業(yè)承受能力的內(nèi)在機(jī)理 .................. 12

3.1  企業(yè)承受能力理論分析 .............. 12

3.1.1  企業(yè)承受能力概念界定 ............... 12

3.1.2  企業(yè)承受能力內(nèi)部影響因素分析 ............... 13

第 4 章  異質(zhì)性企業(yè)承受能力實(shí)證檢驗 ................ 19

4.1  樣本選取和劃分 ................ 19

4.2 變量選取與數(shù)據(jù)說明 .................. 21

4.2.1  人民幣匯率變量的選擇分析 ............ 21

4.2.2  人民幣匯率波動性分析 .................. 23

第 5 章  研究結(jié)論與政策建議 ................ 48

5.1  研究結(jié)論 .............. 48

5.2  政策建議 ...................... 49

第 4 章  異質(zhì)性企業(yè)承受能力實(shí)證檢驗

4.1  樣本選取和劃分

隨著資本市場的發(fā)展，中國上市公司為研究企業(yè)的行為提供了越來越多的微觀基礎(chǔ)。本章研究的企業(yè)數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)服務(wù)中心的 CSMAR 中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫，并且為保證樣本公司行業(yè)的恒定，剔除了在樣本區(qū)間內(nèi)變更主營業(yè)務(wù)的公司，同時剔除重要變量數(shù)據(jù)缺失的公司。盡管剔除一些樣本企業(yè)會影響樣本容量，但這種方法更能保證所選樣本數(shù)據(jù)的可靠性和完整性。因此，經(jīng)過甄別和篩選最終選擇了符合條件的 572 家企業(yè)作為研究樣本，該樣本中包括173 個國有企業(yè)和 399 個民營企業(yè)。此外，將全樣本分為七大行業(yè)，分別為制造業(yè)（374 個）、房地產(chǎn)業(yè)（64 個）、批發(fā)零售業(yè)（58 個）、電力熱力生產(chǎn)業(yè)（20 個）、交通運(yùn)輸業(yè)（15 個）、信息傳輸服務(wù)業(yè)（17 個）以及采礦業(yè)（24 個）。再根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)總額的大小將企業(yè)平均分成小型、中型和大型企業(yè) 3 組作為研究對象，資產(chǎn)總額從小到大排列前 170 個為小企業(yè)，中間 232 個是中型企業(yè)，最后 170 個是大企業(yè)。

本章選取 2005 年第 3季度至 2013 年第 3 季度的季度性數(shù)據(jù)作為全樣本觀測值。原因有：其一，自 2005 年 7 月 21 日我國央行宣布實(shí)施新的匯率制度后，人民幣正式進(jìn)入升值通道，匯改當(dāng)天人民幣兌美元名義匯率升值 2%，因此從 2005年第三季度開始取樣更為恰當(dāng)。其二，2005 年-2013 年這個研究區(qū)間包含了兩次匯改，能更真實(shí)地反映人民幣升值趨勢和人民幣匯率波動性；同時，時間跨度為9 年，基本可以避免研究過程中研究樣本一些難以觀測的企業(yè)特征（如企業(yè)文化等）發(fā)生明顯變化的假設(shè)，并且整個研究區(qū)間均是人民幣升值的階段，對于研究人民幣升值對我國宏觀經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)的影響具有理論意義和科學(xué)性。

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第 5 章  研究結(jié)論與政策建議

5.1  研究結(jié)論

本文圍繞人民幣升值對中國企業(yè)短期承受能力的影響展開實(shí)證研究，全文結(jié)論如下：

第一，基于企業(yè)異質(zhì)性視角的基準(zhǔn)模型實(shí)證結(jié)果顯示，在研究的全樣本期內(nèi)，人民幣升值確實(shí)給中國企業(yè)帶來了明顯的負(fù)面影響；人民幣升值 1%，企業(yè)利潤率下降 1.47%；人民幣匯率波動性對企業(yè)利潤率造成的影響比較小。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)利用資本效率、企業(yè)融資能力、企業(yè)財務(wù)費(fèi)用率以及無風(fēng)險利率均會對企業(yè)承受能力產(chǎn)生一定的影響，系數(shù)估值分別為-0.25、0.02、-0.13、0.13和 0.15，且都通過顯著性檢驗。

第二，基于企業(yè)異質(zhì)性視角的擴(kuò)展模型實(shí)證結(jié)果表明：從企業(yè)所處區(qū)位特征來看，沿海地區(qū)的企業(yè)承受人民幣升值的能力較內(nèi)陸地區(qū)強(qiáng)，人民幣每升值 1%，會引起沿海地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)利潤率分別降低 1.21%和 1.45%。從企業(yè)所有制類型來看，國有企業(yè)承受人民幣升值的能力比民營企業(yè)弱，系數(shù)估值分別為-1.70和-1.11。從企業(yè)所屬行業(yè)的產(chǎn)品特征來看，生產(chǎn)勞動密集型產(chǎn)品的企業(yè)受人民幣升值的影響最大，匯率彈性為-1.82；生產(chǎn)資源密集型產(chǎn)品、資本密集型產(chǎn)品以及技術(shù)密集型產(chǎn)品的企業(yè)受匯率影響較小，匯率估計系數(shù)分別為-1.33、-0.99和-1.14。從企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)對匯率變動的承受能力較強(qiáng)，匯率彈性為-1.11；中小型企業(yè)承受人民幣升值的能力較差，系數(shù)估值分別為-1.49 和-1.15。

第三，在研究的子樣本期內(nèi)，人民幣升值和人民幣匯率波動性對企業(yè)的影響表現(xiàn)出明顯的差異性。其中，在二次匯改后這個研究區(qū)間，人民幣升值勢頭猛烈，匯率波動性增強(qiáng)，此時，人民幣升值對企業(yè)銷售利潤率不利影響非常大，而匯率波動性則表現(xiàn)為利好。回歸結(jié)果顯示，人民幣每升值 1%，將導(dǎo)致企業(yè)銷售利潤率降低 2.15%；人民幣匯率波動性增加 1%，將使企業(yè)銷售利潤率增加 0.15%。因此，有必要適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率的波動區(qū)間，讓人民幣適時適度貶值，緩解單邊升值對企業(yè)帶來的不利影響。

第四，將廣東省作為示范省份進(jìn)行研究的實(shí)證結(jié)果表明：人民幣升值對廣東省企業(yè)承受能力造成了較大的負(fù)面影響，，系數(shù)估值為-1.56，影響程度大于對全國企業(yè)的研究結(jié)果。從區(qū)際企業(yè)異質(zhì)性角度看，人民幣升值對廣東省內(nèi)四個不同的經(jīng)濟(jì)區(qū)域企業(yè)承受能力的影響存在較大差異。人民幣升值對珠三角地區(qū)企業(yè)承受能力負(fù)面影響最大，人民幣每升值 1%，企業(yè)利潤總額下降 0.49%；其次是粵東地區(qū)企業(yè)，系數(shù)估值為-0.37；對粵西企業(yè)承受能力表現(xiàn)為較大的正面影響，程度系數(shù)為 1.15；對粵北地區(qū)企業(yè)承受能力影響程度系數(shù)為-0.42，但沒有通過顯著性檢驗。

參考文獻(xiàn)（略）