發(fā)布時(shí)間：2016-08-20 06:08

1  緒論 

1.1  研究背景、目的及意義 
在我國，企業(yè)的發(fā)展主要有兩種方式：一種是利用自身積累進(jìn)行發(fā)展；另一種是通過并購重組獲取自身短缺資源，來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。顯然，第一種方式是需要長時(shí)間的發(fā)展去積累資金的，然而我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史短、企業(yè)的成長時(shí)間不足，這導(dǎo)致我國企業(yè)自身基礎(chǔ)薄弱。因此在如今市場競爭激烈的情況下，這種方式不利于我國企業(yè)的迅速發(fā)展；第二種方式可以使企業(yè)通過并購重組來利用國內(nèi)資源，迅速獲取自身短缺資源，從而提高企業(yè)的綜合實(shí)力與競爭力，使企業(yè)可以得到迅速發(fā)展。 現(xiàn)今高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，它有助于我國推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)并構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，其中尤其是軟件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為主。雖然高新技術(shù)企業(yè)擁有著可持續(xù)成長的潛力，但也擁有著規(guī)模小、收益高、風(fēng)險(xiǎn)大、產(chǎn)品單一的特點(diǎn)。因此，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展已成為當(dāng)務(wù)之急。而利用并購重組獲取自身短缺資源可以促進(jìn)企業(yè)的迅速擴(kuò)張發(fā)展。所以高新技術(shù)企業(yè)可以通過并購重組來整合資源，提高自身綜合實(shí)力，使自身得到快速發(fā)展。 然而，并購重組是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。它包括許多內(nèi)容，如：前期的調(diào)研、中期的談判、并購方案的實(shí)施以及后期的整合等。在整個(gè)并購過程中，中期的談判是一個(gè)比較重要的過程。而在中期的談判中，并購支付方式的選擇是一個(gè)重要的環(huán)節(jié)。支付方式的選擇會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、并購后期的整合與企業(yè)未來的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。 
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1.2  文獻(xiàn)綜述
Gordon, Yagil(1981)選取 1948—1976 年間的并購交易來研究并購支付方式與收益之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：在并購?fù)瓿珊蟮?8 個(gè)月內(nèi)，公司采用現(xiàn)金支付方式得到的超常收益約為 7.9%，而公司采用股票支付方式得到的超常收益約為 5.3%[1]。 Lane,  Wansley,  Yang(1983)通過對(duì) 1981-989 年間并購交易數(shù)據(jù)的分析來觀察并購支付方式與收益之間的關(guān)系，結(jié)果顯示：自并購?fù)瓿珊蟮膬蓚�(gè)多月內(nèi)，公司用現(xiàn)金支付方式得到的累計(jì)非正常報(bào)酬率最高(32.98070 )，其次是企業(yè)使用股票支付方式得到的累計(jì)非正常報(bào)酬率（18.97070），最后為現(xiàn)金與股票混合支付的條件下得到的累計(jì)非正常報(bào)酬率（11.87070）[2]。Majluf,  Myers(1984)通過研究認(rèn)為：在企業(yè)并購時(shí)，并購雙方會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱情況。此時(shí)，主合并方企業(yè)采取不同的并購支付方式，會(huì)向外部的經(jīng)濟(jì)市場傳遞不一樣的信息。當(dāng)主合并方采用股票支付方式時(shí)，投資者就會(huì)認(rèn)為公司的股票價(jià)值有可能被高估了，那么投資者就會(huì)出售公司股票，從而會(huì)引起公司的股價(jià)下降。然而采用現(xiàn)金支付方式將會(huì)產(chǎn)生相反的效果[3]。 Robert G. hansen（1987）認(rèn)為：對(duì)被并購方內(nèi)部信息的了解性同樣影響著主并購方對(duì)并購支付方式的選擇。因?yàn)閷?duì)被并購方內(nèi)部信息了解的多少與主并購方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有著必然聯(lián)系。當(dāng)對(duì)合并對(duì)象真實(shí)信息了解少或不全面時(shí)，合并方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大，選擇股票支付有利于降低并購風(fēng)險(xiǎn)[4]。 
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2  理論基礎(chǔ) 

2.1  并購支付方式的類型 
國內(nèi)有許多并購支付方式，如：現(xiàn)金支付方式、債權(quán)支付方式、資產(chǎn)置換方式、股票支付方式、混合支付方式等。但這些并購支付方式的劃分比較混亂，因此本文將從主并購方的角度考慮，以支付的最終表現(xiàn)方式將并購支付方式劃分為以下三種形式：現(xiàn)金支付方式、股票支付方式、混合支付方式�，F(xiàn)金支付方式是指并購方以不含自身股權(quán)的資產(chǎn)為對(duì)價(jià)來交換目標(biāo)公司股權(quán)的行為，這里的資產(chǎn)在我國主要以現(xiàn)金為主。因此，它包含了普通意義上的現(xiàn)金支付、債權(quán)支付、資產(chǎn)置換等�，F(xiàn)金支付方式是在我國的企業(yè)并購活動(dòng)中應(yīng)用最多的一種并購支付方式。 對(duì)于主并購方來說，采用現(xiàn)金支付方式可以使得雙方產(chǎn)權(quán)明確，并且向外界傳達(dá)一種企業(yè)現(xiàn)金流充裕、盈利狀況良好、股票價(jià)值被低估的有利信號(hào)；同時(shí)采用現(xiàn)金支付不僅不會(huì)使得并購方的控制權(quán)被分散還會(huì)享有對(duì)目標(biāo)公司盈利的最大分成，但采用現(xiàn)金支付在享有對(duì)目標(biāo)公司盈利的最大分成時(shí)也要承擔(dān)其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)如果不根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況而盲目的采用現(xiàn)金支付可能導(dǎo)致自身現(xiàn)金流的缺失，會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)成本，不利于對(duì)目標(biāo)公司的后續(xù)整合與運(yùn)營，也將對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營帶來沉重的財(cái)務(wù)壓力。 對(duì)于被并購方來說，接受現(xiàn)金支付雖然程序簡單，可以迅速獲得大量資金或資產(chǎn)，但卻要繳納即期的高額資本所得稅，不能享受延遲納稅的好處。而且接收現(xiàn)金支付就意味放棄了對(duì)并后公司的股權(quán)，也就是失去了并購后公司增值收益的分成。 
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2.2  支付方式的影響因素
企業(yè)的并購必然要圍繞著一個(gè)中心來進(jìn)行，并購支付方式的選擇也不例外。這個(gè)中心便是企業(yè)的并購目的。企業(yè)的并購目的有很多，但主要的有三個(gè)：戰(zhàn)略性并購、財(cái)務(wù)性并購和借殼上市。企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性并購主要是為了實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略，從公司長遠(yuǎn)發(fā)展入手，拓展公司產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，從而增強(qiáng)公司核心競爭力等。這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不僅需要被并購公司的硬件實(shí)力，更需要被并購公司的軟件實(shí)力，如：目標(biāo)公司在行業(yè)中的影響、研發(fā)技術(shù)、科研能力等。因此，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性并購就需要將自身與目標(biāo)公司的利益捆綁起來，即采用發(fā)行股票的并購支付方式使被并購方也能與并購后公司的利益相連，這樣雙方就可以共同協(xié)作，達(dá)成共贏。由此可見，對(duì)于戰(zhàn)略上的并購來說，股權(quán)支付方式與混合支付方式是較優(yōu)的選擇。財(cái)務(wù)性并購是指公司通過并購目標(biāo)公司來改善自身財(cái)務(wù)缺陷、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而達(dá)到增加公司利潤、提高公司價(jià)值的目的。它主要是上市公司為保障自身上市公司的地位而采取的權(quán)宜之計(jì)。由此可見，對(duì)于財(cái)務(wù)性并購來說，一次性的現(xiàn)金支付方式是一個(gè)較優(yōu)的選擇。 
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3  并購案例介紹 ........... 5   
3.1  東方通公司基本情況 ......... 5     
3.1.1  東方通公司簡介 ......... 5     
3.1.2  東方通公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) ........... 5  
3.2  東方通財(cái)務(wù)狀況簡介 ......... 6     
3.2.1  資產(chǎn)負(fù)債表簡要數(shù)據(jù) ..... 6     
3.2.2  利潤表簡要數(shù)據(jù) ......... 7     
3.2.3  現(xiàn)金流量表簡要數(shù)據(jù) ..... 8     
3.2.4  主要財(cái)務(wù)指標(biāo) ........... 8   
3.3  東方通發(fā)展情況簡介 ......... 8
3.4  惠捷朗科技公司基本情況 .... 10
3.5  并購概況 .......... 13     
3.5.1  并購背景 ...... 13     
3.5.2  并購目的 ...... 14     
3.5.3  企業(yè)并購交易過程 ...... 14 
4  東方通并購惠捷朗并購支付方式選擇的分析 ........ 16   
4.1  兩種并購支付方式的摒棄 .... 16   
4.2  本案例支付方式的最終選擇 .......... 19
4.3  并購支付方式選擇的評(píng)價(jià) .... 23
4.4  案例分析的啟示 .... 26 
5  案例的結(jié)論與不足 ...... 27   
5.1  案例的結(jié)論 ........ 27   
5.2  案例的不足 ........ 27 

4  東方通并購惠捷朗并購支付方式選擇的分析 

4.1  兩種并購支付方式的摒棄

從企業(yè)的并購目的來看，此次并購屬于戰(zhàn)略性并購，東方通是為了“推進(jìn)云計(jì)算和大數(shù)據(jù)的預(yù)研與開發(fā)，建立云計(jì)算的產(chǎn)業(yè)鏈，爭取更多的項(xiàng)目應(yīng)用案例”的戰(zhàn)略目標(biāo)而進(jìn)行的并購。即：東方通公司通過并購抓住 4G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的機(jī)遇，尋求在移動(dòng)互聯(lián)領(lǐng)域下大數(shù)據(jù)及云平臺(tái)的共同發(fā)展；東方通公司通過并購結(jié)合雙方軟件技術(shù)，可以推出基于大數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化服務(wù)，從而創(chuàng)新網(wǎng)優(yōu)云服務(wù)的發(fā)展模式。由此可見，東方通公司想要的是一個(gè)完整的恵捷朗科技公司，主要是恵捷朗科技公司在無線網(wǎng)絡(luò)測試與優(yōu)化及數(shù)據(jù)采集等方面的影響、核心技術(shù)員工、客戶資源、軟件技術(shù)等。 如果東方通公司采用現(xiàn)金支付方式來進(jìn)行并購，這將會(huì)對(duì)企業(yè)的并購目的產(chǎn)生重要影響。采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購屬于一次性買斷行為，這會(huì)導(dǎo)致原恵捷朗科技的股東與并購后公司失去利益關(guān)系，利益關(guān)系的喪失有可能會(huì)導(dǎo)致原股東的離職。而恵捷朗公司的原股東都是公司的重要高層：劉健一直任職恵捷朗公司的董事長兼總經(jīng)理，他把握公司的發(fā)展方向與維系著重要客戶資源；李飚和王熙春一直任職公司的區(qū)域經(jīng)理負(fù)責(zé)地區(qū)銷售業(yè)務(wù)，他們對(duì)公司開拓市場聯(lián)系客戶做出了重要貢獻(xiàn)；王晉敏一直是公司的技術(shù)總監(jiān)，，他引領(lǐng)者公司的技術(shù)發(fā)展。他們的離職將會(huì)對(duì)恵捷朗公司產(chǎn)生重要影響，比如公司客戶資源的減少、核心技術(shù)員工的流失以及一些無形資源的消失。 東方通的并購目標(biāo)正是留下恵捷朗的這些無形資源與核心技術(shù)員工從而實(shí)現(xiàn)自身戰(zhàn)略發(fā)展。采用現(xiàn)金支付方式很可能會(huì)導(dǎo)致這些資源與核心技術(shù)員工的流失，增大企業(yè)的并購風(fēng)險(xiǎn)，從而不能達(dá)到東方通的并購目的，這也標(biāo)志著并購的失敗。因此，采用現(xiàn)金支付在公司的并購目的上來看并不可行。 

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結(jié)論 

并購是企業(yè)快速發(fā)展的有效途徑，隨經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，并購交易也在頻繁發(fā)生。但并購是有風(fēng)險(xiǎn)的尤其是對(duì)并購方的財(cái)務(wù)狀況、并購整合以及后期發(fā)展，因此在并購時(shí)要謹(jǐn)慎選取并購支付方式。本文在本次并購案例中得到以下結(jié)論： ①企業(yè)并購選擇支付方式時(shí)受多種因素的影響，因此要謹(jǐn)記此次并購的目的，在滿足并購目的的前提下根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況、控制權(quán)因素等選擇并購支付方式。 ②在選擇并購支付方式時(shí)要多元化，即采用混合支付方式，它可以根據(jù)公司的需要選擇合適的組合支付方案，這要比單一的支付方式更加合理更適于企業(yè)發(fā)展。 ③對(duì)于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)來說，在選擇并購方式時(shí)可以考慮恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，如募集配套資金用于企業(yè)支付并購對(duì)價(jià)。它可以給企業(yè)帶來眾多好處：吸收潛在投資者、吸引合作伙伴、減少股權(quán)稀釋等。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：98558