本文關(guān)鍵詞：政策性房地產(chǎn)金融與商業(yè)性房地產(chǎn)金融協(xié)同發(fā)展研究——基于虛擬經(jīng)濟分析框架的中國房地產(chǎn)金融改革思路，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

社會科學(xué)２０１３年第５期

馮輝：我國保障房融資創(chuàng)新與風(fēng)險控制的發(fā)展路徑及立法建議

我國保障房融資創(chuàng)新與風(fēng)險 控制的發(fā)展路徑及立法建議４
——以美國政策性住宅金融發(fā)展的得失為參照
馮

輝

摘要：在公私融合與金融經(jīng)濟的時代背景下，應(yīng)當(dāng)以商業(yè)性金融規(guī)則促進保障房 融資創(chuàng)新并以法制

建設(shè)推動風(fēng)險控制體系的建設(shè)，從而構(gòu)建專業(yè)、高效且安全的政策性

住宅金融體制。美國政策性住宅金融發(fā)展的得失展現(xiàn)了靈活且富有針對性的法制建設(shè)、 完整且富有層次性的市場結(jié)構(gòu)、專業(yè)且富有效率的產(chǎn)品體系所具有的重要意義，也警示 了嚴格的風(fēng)險控制體系所具有的重要價值。我國目前的保障房融資結(jié)構(gòu)存在諸多缺陷， 應(yīng)當(dāng)以構(gòu)建完備的政策性住宅金融體制為目標(biāo)，加快建設(shè)并推出合理、可行的市場結(jié)構(gòu)
與產(chǎn)品體系，重點從供給和需求兩個角度同步推進保障房融資的創(chuàng)新及風(fēng)險控制，并切 實完善相應(yīng)的住宅金融法制建設(shè)。

關(guān)鍵詞：保障房；融資創(chuàng)新；風(fēng)險控制；政策性住宅金融；金融法
中圖分類號：ＤＦ４５８ 文獻標(biāo)識碼：Ａ文章編號：０２５７．５８３３（２０１３）０５－００９３－０８

作者簡介：馮輝，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院講師

（北京１０００２９）

無論是根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理還是外國的實踐經(jīng)驗，建設(shè)大規(guī)模、高質(zhì)量的保障房④都是平抑住宅 市場價格、保障弱勢群體居住權(quán)益、實現(xiàn)社會公平的根本之道，這一點也引起了我國政府的高度 重視。從２００７年國務(wù)院出臺《關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》提出“‘十一五’ 期末全國廉租住房制度保障范圍要覆蓋全部低收入住房困難家庭”，到《“十二五”規(guī)劃》宣告 ２０１１年到２０１５年將建設(shè)３６００萬套保障性住房，中國保障房建設(shè)的大幕正式拉開。不過隨著時 間的流逝，保障房建設(shè)的困難也逐漸顯現(xiàn)，出現(xiàn)困難的根本和關(guān)鍵當(dāng)然是資金。其實無論是保障 房還是普通商品住房，且無論中外，融資難均是普遍現(xiàn)象。不過保障房在建設(shè)周期、經(jīng)營管理、 投資回報機制等方面的特殊性，以及中國因轉(zhuǎn)型和改革步入深水區(qū)而面臨的巨大民生壓力等因 素，將中國保障房融資的壓力進一步放大，并演化成事關(guān)保障房建設(shè)乃至整個經(jīng)濟與民生建設(shè)的 核心問題之一。綜觀其他國家保障房融資的實踐，共同的經(jīng)驗之一是以市場機制促進融資績效， 即引入各種各樣的金融工具促進保障房建設(shè)這一公共事業(yè)。不可否認，正是大量專業(yè)、復(fù)雜的現(xiàn) 代金融工具的引入，從根本上改善了美國等資本主義國家保障房建設(shè)的局面。但過度金融化、忽

收稿日期：２０１２－０２－２０ ＋本文為中國法學(xué)會課題“保障房融資創(chuàng)新及其風(fēng)險控制的法律對策研究”（ＣＬＳ＜２０１２＞Ｄ１６３）的研究成果。 ①根據(jù)我國的法律、法規(guī)及相關(guān)部門的規(guī)范性文件，保障房包括兩限房、經(jīng)濟適用房、公租房和廉租房四類。

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視風(fēng)險控制的代價也是觸目驚心的，次貸危機的影響至今猶在。本文總結(jié)美國政策性住宅金融市 場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，結(jié)合中國當(dāng)下保障房建設(shè)面臨的實際國情，就保障房各個具體種類——兩 限房、經(jīng)濟適用房、公租房和廉租房——的融資創(chuàng)新及風(fēng)險控制的路徑進行類型化分析，并就相 應(yīng)的立法問題提出建議，以期為當(dāng)下緊鑼密鼓進行的保障房建設(shè)大計盡綿薄之力。

一、政策性住宅金融：美國保障房融資的經(jīng)驗與教訓(xùn)
政策性住宅金融是政府介入商業(yè)性住宅金融的直接成果，屬于住宅金融領(lǐng)域“公私融合” 的最新成就。政府介入給商業(yè)性住宅金融增加了強大的信用背書，放大了金融產(chǎn)品的效能，減少 了金融企業(yè)風(fēng)險控制的成本。而以商業(yè)性金融規(guī)則和體制來動員和組織政府力量，也可以提升政 策性住宅金融的效率，增強政府在住宅類社會保障事務(wù)上的能力。但是另一方面，這種公私融合 也蘊含著風(fēng)險，即金融企業(yè)仰仗政府的信用背書而放松合規(guī)管理與風(fēng)險控制，潛在的危機得以累 積，為系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)種下禍根；另一方面它也產(chǎn)生了泡沫經(jīng)濟的風(fēng)險。①最終的結(jié)果則是商 業(yè)性住宅金融將各種收益和風(fēng)險一并蔓延至政府，政府在各種收益和風(fēng)險的裹挾之下喪失獨立、 及時和果斷的判斷與監(jiān)管能力，不得不在系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)、整個住宅金融瀕臨崩盤或崩盤之后重
新洗牌。

美國政策性住宅金融體系的建設(shè)思路簡單說就是先通過政府為中低收入者的住宅貸款提供保 險，然后通過政府發(fā)起設(shè)立的企業(yè)購買商業(yè)性金融機構(gòu)的證券化產(chǎn)品以支持各種住宅金融產(chǎn)品的 運作。前者被稱為住宅金融的一級市場，由聯(lián)邦住宅銀行體系、聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理 局為中低收人家庭和退伍軍人購房提供１００％的抵押貸款保險，并對借款人收入、所購房屋總 價、房價收入比和貸款上限等予以嚴格管制；后者又被稱為住宅金融的二級市場，由“吉利 美”、“房利美”和“房貸美”購買銀行的住房貸款從而向市場釋放流動性。為了進一步放大商 業(yè)性住宅金融的效能，并實現(xiàn)分散風(fēng)險和集中收益，立法還支持房利美、房貸美在購買商業(yè)銀行 住宅貸款類證券產(chǎn)品的同時，自身也可發(fā)行證券化產(chǎn)品，這實際上是利用商業(yè)規(guī)則和機制兌現(xiàn)政 府信用、獲取巨額收益。 但是美國政策性住宅金融這種有序、穩(wěn)健而高效的布局與節(jié)奏被２００１年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫的破 滅所打亂，美國政府為了刺激經(jīng)濟增長、維持金融資本的高收益以及維持住宅市場既有投資者與 消費者的既得利益，大大提升了住宅金融證券化的規(guī)模與程度。在這個階段，住宅金融產(chǎn)品的證 券化越來越復(fù)雜，住宅金融市場的投機性越來越強，系統(tǒng)性風(fēng)險不斷被累積。在政策性住宅金融 起步時期，市場上主要是房利美、房貸美推出的以ＭＢＳ為代表的風(fēng)險可控、信用較好的貸款產(chǎn) 品，但隨著大量私營機構(gòu)進入住宅金融市場，政策性住宅金融與商業(yè)性住宅金融的界限被混淆， 為了持續(xù)獲取高額收益、保證美國住宅金融市場的全球主導(dǎo)地位，以次貸、ＡＬＴ－Ａ、ＨＥＬｓ、一次 性支付大額貸款和選擇性可調(diào)整利率貸款等高風(fēng)險貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的住房抵押支持證券 （ＲＭＢＳ）、資產(chǎn)支持證券（ＡＢＳ）和抵押債務(wù)證券（ＣＤＯ）等高度復(fù)雜、高風(fēng)險的住宅金融產(chǎn)品 大批量投向市場。住宅金融市場在利用信息不對稱維持強勢的利益攫取機制的同時，也為自身埋 下了系統(tǒng)性風(fēng)險的重大隱患。２００７年次貸危機的爆發(fā)重創(chuàng)美國住宅金融市場，不僅商業(yè)性住宅 金融市場的金融企業(yè)和投資者損失慘重，政策性住宅金融市場的ＧＳＥ、各級投資者以及普通消費 者也遭遇前所未有的危機，迫使美國政府出巨資接管房利美、房貸美，并借此啟動了美國住宅金 融市場改革的大幕②。 盡管存在重大而顯見的弊端并且已經(jīng)釀成了極其嚴重的后果，但不可否認的是，美國在商業(yè)
①王千：《政策性房地產(chǎn)金融與商業(yè)性房地產(chǎn)金融協(xié)同發(fā)展研究——基于虛擬經(jīng)濟分析框架的中國房地產(chǎn)金融改革思
路》，《鄭州大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》２０１１年第６期。

②參見鄭少華、齊萌《融券賣空監(jiān)管的法律思考——兼析金融危機前后的美國賣空監(jiān)管》，《中國法學(xué)》２０１０年第４期。

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性住宅金融和政策性住宅金融領(lǐng)域都是世界各國的領(lǐng)跑者，其各種組織建設(shè)和規(guī)則設(shè)計具有最強 大的示范效力。同樣，盡管次貸危機導(dǎo)致整個美國住宅金融以及整個金融體系遭受重創(chuàng)，但不可 否認的是，美國融入商業(yè)性金融規(guī)則的政策性住宅金融體制在相當(dāng)長的時間里運行穩(wěn)定且績效斐 然，而放眼當(dāng)下世界，德國、加拿大、澳大利亞、日本、韓國、印度和中國香港等國家和地區(qū)在 推動商業(yè)性住宅金融和政策性住宅金融的融合、開發(fā)證券化住宅金融產(chǎn)品等問題上更是不遺余 力，包括中國本身也在加快探索以保障房融資為核心的政策性住宅金融體系的發(fā)展路徑。所以真 正的問題并不是取舍，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗、吸取教訓(xùn)。 首先，政策性住宅金融與商業(yè)性住宅金融具有天然的聯(lián)系，只有借助并嵌入商業(yè)性金融規(guī) 則，政策性住宅金融體制才能夠獲得持續(xù)且高效的發(fā)展。但同時不能忘記，政策性住宅金融與商 業(yè)性住宅金融之間存在客觀的界限，準(zhǔn)確地說應(yīng)該是，商業(yè)性金融規(guī)則對政策性住宅金融體制的 嵌入應(yīng)當(dāng)有明確的界限。 其次，防止美國次貸危機在我國政策性住宅金融市場出現(xiàn)的關(guān)鍵是在滲入商業(yè)性住宅金融規(guī) 則與機制的同時建設(shè)嚴格的風(fēng)險控制與合規(guī)管理機制，而且應(yīng)當(dāng)為政策性住宅金融體制設(shè)計明
確、獨特而富有針對性的風(fēng)險控制機制。

最后，政策性住宅金融體制的建設(shè)在根本上應(yīng)當(dāng)依靠法制建設(shè)，其風(fēng)險控制體系的建設(shè)與實 施在根本上也應(yīng)當(dāng)依靠法制建設(shè)。我國應(yīng)當(dāng)在大力發(fā)展政策性住宅金融市場的同時大規(guī)模推進相 應(yīng)的立法，加強相關(guān)立法的科學(xué)性與專業(yè)性，并重點推進立法的貫徹與落實。

二、我國保障房融資的現(xiàn)狀分析
保障房建設(shè)近年來引起了各級政府的高度重視，相應(yīng)的規(guī)范性文件也紛紛出臺。例如，《經(jīng) 濟適用住房開發(fā)貸款管理辦法》，《關(guān)于利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)試點工作的實 施意見》，《關(guān)于認真做好公共租賃住房等保障性安居工程金融服務(wù)工作的通知》。不過這些文件 大多屬于總體性、概括性的政策，對于諸如融資這樣的細節(jié)性、技術(shù)性問題，則鮮有實質(zhì)性的規(guī) 定，這也導(dǎo)致了我國政策性住宅金融體制實際上的缺位。 所以我國保障房融資面臨的第一個任務(wù)，應(yīng)當(dāng)是建設(shè)完備、規(guī)范且高效的政策性住宅金融市 場。當(dāng)然，缺乏美國式的政策性住宅金融體制并不意味著目前我國各級、各地政府的保障房融資 實踐就沒有實際功能和分析價值。下面即總結(jié)目前我國各級、各地政府在保障房融資問題上的主 要實踐形式，并重點從績效評估和風(fēng)險控制的角度分析其存在的局限與不足。 １．政府財政資金和土地出讓收入。這是目前保障房融資最主要的渠道。據(jù)住房與城鄉(xiāng)建設(shè) 部的數(shù)據(jù)，２０１１年建設(shè)１０００萬套保障房所需資金１．３萬億，其中中央財政投入１０３０億，地方 政府土地出讓金凈收益投入１０００－－１５００億，地方政府通過發(fā)行債券及其他途徑籌措的、以政府 名義的出資１５００－－２０００億①。就算把近９０００億的缺１５放在一邊，上述投資來源的穩(wěn)定性也要大 打折扣。財政資金和土地收入盡管相對比較穩(wěn)定而且財務(wù)管理比較規(guī)范，但是其在體量上具有天 然弱勢。據(jù)《２０１０年全國財政支出報告》顯示，２０１０年的住房保障支出２３７６．８８億元，占全國 財政支出的２．６％②，這個比例當(dāng)然可以提高，但眼下難有明確的預(yù)期，并將受到諸多因素的限 制。再加上房地產(chǎn)調(diào)控對土地出讓收入的影響，都決定了財政資金和土地出讓收入作為一種存量 資金，無法扮演保障房融資中流砥柱的角色。不能把保障房融資局限于與其他社會保障事務(wù) “搶飯碗”，政策性住宅金融引入商業(yè)性住宅金融機制的出發(fā)點，其實也就是要打破對政府存量 資金的依賴。 ２．商業(yè)銀行貸款。由于政府財政和土地出讓收入受限，而其他融資渠道尚未形成規(guī)模，商
①宋堯等：《保障房資金拼圖》，《經(jīng)濟觀察報》２０１１年３月１８日，第９版。 ②參見汪利娜《美國住宅金融“大裂變”由來》，《經(jīng)濟觀察報》２０１２年５月４日，第４２版。 ９５

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業(yè)銀行貸款就成為近年來保障房融資事實上的中流砥柱。但是保障房特別是公租房、廉租房的收 益較低且穩(wěn)定性不足，所以商業(yè)銀行的資金供給存在很大的機會成本和財務(wù)風(fēng)險�？陀^而言，商 業(yè)銀行并沒有多少動力直接以發(fā)放開發(fā)貸款的方式進入保障房，而無論是行政強制還是變相施 壓，都不符合金融治理的理念和《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的明確規(guī)定。商業(yè)銀行應(yīng)該成 為一種重要的融資渠道，但應(yīng)當(dāng)遵循市場規(guī)則，以政策性住宅金融和商業(yè)性住宅金融等系列產(chǎn)品 降低風(fēng)險、產(chǎn)生合理收益。 ３．地方投融資平臺。在實踐中，還有相當(dāng)一部分保障房的資金來自地方融資平臺。其具體 形式主要是承接商業(yè)銀行貸款，也就是平臺貸；另一種是發(fā)行專門的城投債。地方政府及其部 門、機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立擁有獨立法人資格的地方投融資平臺，承 擔(dān)政府投資項目融資功能，在很大程度上緩解了地方在缺乏獨立發(fā)債權(quán)的制度約束下承擔(dān)的巨大 融資壓力。無論是承接商業(yè)銀行開發(fā)貸款還是發(fā)行城投債，本質(zhì)上都是商業(yè)性金融規(guī)則嵌入政策
性住宅金融的體現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)在保障房融資中扮演不可或缺的重要角色�，F(xiàn)在的問題主要是地方融資

平臺近幾年在犧牲風(fēng)險控制前提下爆發(fā)式的增長已經(jīng)形成了巨大的債務(wù)壓力以及潛在的系統(tǒng)性風(fēng) 險，所以其自身面臨著被整頓的境地，從而影響其在保障房融資中的穩(wěn)定性。而盡管《關(guān)于認 真做好公共租賃住房等保障性安居工程金融服務(wù)工作的通知》允許商業(yè)銀行向“資本金充足、 治理結(jié)構(gòu)完善、運作規(guī)范、自身經(jīng)營性收入能夠覆蓋貸款本息的政府融資平臺公司發(fā)放貸款” 用于公租房建設(shè)，但這種并不帶有利益誘導(dǎo)的政策性規(guī)定能在多大程度上刺激商業(yè)銀行投資，也 無法令人樂觀。 ４．住宅金融證券化產(chǎn)品。目前我國保障房融資中基本不存在美國政策性住宅金融中的那些 證券化產(chǎn)品，即使有，也處于試點之中或僅有極其少量的規(guī)模。而諸如美國政策性住宅金融體制 的法制體系和市場結(jié)構(gòu)，更是尚未起步。目前我國保障房融資的住宅金融產(chǎn)品主要是社�；鸷� 保險資金投資，主要形式有委托貸款、信托、發(fā)行債券等，其他還有吸收民間資本形成的專門面 向保障房的信托或產(chǎn)業(yè)基金。至于已經(jīng)醞釀許久的ＲＥＩＴｓ，則一直處于試點方案的報批階段。大 體上是因為在房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，為房地產(chǎn)企業(yè)融資打開特別通道不再具有足夠的“合法 性”。其實在監(jiān)管體制尚不健全，監(jiān)管者缺乏必要的信息儲備、專業(yè)隊伍和監(jiān)管經(jīng)驗的情況下， 這樣的選擇也實屬必然。政策性住宅金融應(yīng)當(dāng)從頂層設(shè)計做起，而不能依賴緊急形勢下個別制度
的貿(mào)然突進。

５．其他融資渠道。除了上述幾種融資渠道以外，各地保障房融資在實踐中的來源還包括住 房公積金、以保障房本身的流轉(zhuǎn)和經(jīng)營產(chǎn)生的資金等。《住房公積金管理條例》規(guī)定將住房公積 金的增值收益用于廉租房建設(shè)。《關(guān)于利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)試點工作的實施 意見》規(guī)定將住房公積金結(jié)余資金用于經(jīng)濟適用房建設(shè)、棚戶區(qū)改造安置用房、公租房建設(shè)項 目。消費者也可以利用住房公積金購買兩限房和經(jīng)濟適用房等可產(chǎn)權(quán)化交易的保障房。但不管是 開發(fā)環(huán)節(jié)還是消費環(huán)節(jié)，住房公積金在實踐中的規(guī)模都十分有限，難以滿足近幾年保障房涌現(xiàn)出 來的大規(guī)模融資需求。相同的問題也適用于以保障房本身的流轉(zhuǎn)和經(jīng)營產(chǎn)生的資金，這些資金的 籌集和管理本身就要產(chǎn)生不低的費用，難以在保障房融資中起到核心作用。

三、我國保障房融資創(chuàng)新與風(fēng)險控制的類型化分析及立法建議
（一）政策性住宅金融語境下我國保障房融資的理念更新與模式構(gòu)建 首先要確立新的融資理念。在住宅金融化已經(jīng)成為主流的客觀背景下，不應(yīng)該再繼續(xù)堅持傳 統(tǒng)的依賴政府資金和商業(yè)銀行貸款的簡單、粗放的融資模式，而應(yīng)以建設(shè)政策性住宅金融體制為 目標(biāo)，以創(chuàng)新融資渠道和強化風(fēng)險控制為核心，完善保障房融資的頂層設(shè)計，建設(shè)專業(yè)、立體且 高效的保障房融資體制。
政策性住宅金融是指“服務(wù)于政府住房政策目標(biāo)，以利息、期限和（或）資金可得性的一
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定優(yōu)惠為特征的融資活動”，其主要特征包括“依據(jù)政府法令設(shè)立特殊的住宅金融機構(gòu)”、“以資 金有償讓渡（即保證本息回流）為特征”、“在資金有條件讓渡的過程中政府可以提供利息補貼、

稅收減免或其他形式的各種政策優(yōu)惠’’等④。具體的形式既可以如美國從需求角度切入，通過提 供貸款擔(dān)保和二級市場的證券化提高中低收入者的購買能力；也可以如日本從供給角度切入，支 持特殊機構(gòu)興建大量中低收入住房，并將這些特殊機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)樽》康盅嘿J款證券化的主導(dǎo)機構(gòu)。 從國際經(jīng)驗來看，，政策性住宅金融已是世界潮流與趨勢，無論是美國的ＦＨＡ、ＶＡ、吉利美、房
利美和房地美，日本的住房金融公庫、加拿大的住房抵押貸款公司，韓國的國民住宅基金、印度 的住房發(fā)展金融公司、墨西哥的ＩＮＦＯＮＡＩＴ和新加坡公積金等，均在各國政策性住宅市場中發(fā)揮 著舉足輕重的作用②。

我國應(yīng)當(dāng)仿效各國慣例，通過立法直接設(shè)立特定的政府機構(gòu)統(tǒng)籌政策性住宅金融市場的發(fā)展 與監(jiān)管，以及類似房利美、房貸美的特殊機構(gòu)以開發(fā)并運營各種政策性住房金融產(chǎn)品。盡管房利 美和房貸美在次貸危機中闖下大禍，但這并不代表它們及它們代表的“公私融合”的政策性住 宅金融體制宣告破產(chǎn)。相反，美國在次貸危機之后開啟的政策性住宅金融體制的重建并沒有對過
去的做法全盤否定，而是著眼于風(fēng)險控制的角度完善了相應(yīng)的監(jiān)管�！拔磥砻绹淖≌鹑隗w制 改革將適時削弱‘兩房’的主導(dǎo)地位，但并不是取消，且對政策性金融機構(gòu)改革也是有增有減

（‘兩房’要適度削減，但ＦＨＡ要進一步增強），而證券化仍將在住宅金融市場發(fā)揮其作用。”⑧ 我國可以遵循的具體進路首先是頒布“國民住宅事業(yè)法”、“政策性住宅金融事業(yè)法”等一系列 專門的規(guī)范性文件，可選擇的法律淵源有法律、行政法規(guī)或部門規(guī)章，可能部門規(guī)章的形式更加 靈活、也更為可行。其次是設(shè)立專門的政府機構(gòu)和特殊機構(gòu)。最佳方案是在國務(wù)院層面設(shè)立與美 國“聯(lián)邦住宅管理局”、“聯(lián)邦住房金融局”類似的監(jiān)管機關(guān)，或者退而求其次可以在住房與城 鄉(xiāng)建設(shè)部下設(shè)立類似的專門機構(gòu)。至于房利美、房貸美這樣的特殊機構(gòu)，現(xiàn)有的三大政策性銀
行、全國社保基金理事會、中央?yún)R金公司、四大國有資產(chǎn)管理公司都是比較理想和現(xiàn)實的選擇，

當(dāng)然，以直接立法增設(shè)類似于“國民住宅發(fā)展銀行”這樣的政策性銀行效果會更好。商業(yè)銀行、 保險公司（含資產(chǎn)管理公司）、證券公司、基金公司、信托公司、公司化形式和管理的地方平臺 公司都可以作為這一住宅金融市場的投資主體。就需求面而言，可以仿照美國由法定的政府機構(gòu) 為購買者的個人住房貸款購買保險，上述金融企業(yè)開發(fā)各種證券化產(chǎn)品并由法定的特殊機構(gòu)購 買，特殊機構(gòu)自身也可以發(fā)行住房抵押證券以融資，這種方式適用于經(jīng)濟適用房、兩限房等產(chǎn)權(quán) 性的保障房融資；就供給面而言，各級政府及相關(guān)開發(fā)企業(yè)可以通過ＲＥＩＴｓ、信托計劃、債券等 方式融資，這種方式適用于公租房、廉租房等非產(chǎn)權(quán)性的保障房融資。 政策性住宅金融體制的核心是政府力量與商業(yè)性金融規(guī)則的融合。次貸危機后美國依據(jù) 《多德一弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》和《美國住宅金融市場改革報告》對政策性住宅金 融市場進行了以強化有效監(jiān)管和風(fēng)險控制為核心的多項改革：成立消費者金融保護局（ＣＦＰＢ） 制定統(tǒng)一的金融服務(wù)規(guī)則；要求貸款機構(gòu)按照規(guī)定嚴格放貸標(biāo)準(zhǔn)，確保借款人的償還能力，遏制 不公平、信息不充分、高成本和掠奪性放貸；提高住宅金融證券化產(chǎn)品的透明度，規(guī)定證券產(chǎn)品 的發(fā)行機構(gòu)在出售產(chǎn)品時需自行承擔(dān)５％的信用風(fēng)險，證券交易委員會（ＳＥＣ）依據(jù)《多德一弗
蘭克華爾街改革與消費者保護法》強化證券產(chǎn)品的信息披露，并成立信用評級辦公室加強對信

用評級機構(gòu)本身的監(jiān)管；依據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》提高銀行的資本充足率，維護金融體系的 穩(wěn)定與國民經(jīng)濟的安全；建立全國統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)商激勵機制，減少借款人違約、降低抵 押贖回率，等等④。這些制度都應(yīng)為我國未來建設(shè)政策性住宅金融體制、構(gòu)建保障房融資機制及
①③汪利娜：《“兩房”與美國的住宅金融市場——兼論中國保障房融資機制創(chuàng)新》，《金融評論》２０１１年第５期。
②汪利娜：《美國住宅金融“大裂變”由來》，《經(jīng)濟觀察報》２０１２年５月４日，第４２版。 ④參見汪利娜《美國住宅金融“大裂變”由來》，《經(jīng)濟觀察報》２０１２年５月４日，第４２版。 ９７

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馮輝：我國保障房融資創(chuàng)新與風(fēng)險控制的發(fā)展路徑及立法建議

相應(yīng)的風(fēng)險控制體系時所借鑒。 （二）我國保障房融資創(chuàng)新與風(fēng)險控制的類型化分析及立法對策 按照是否具有產(chǎn)權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，保障房可分為產(chǎn)權(quán)性的兩限房和經(jīng)濟適用房，以及非產(chǎn)權(quán)性的公 租房和廉租房。美國的政策性住宅金融著眼于消費者的購買與支付能力，屬于側(cè)重需求的融資模 式。我國的保障房融資則既有政府主導(dǎo)供給的需求，也有通過住宅金融證券化提升購買者能力和 激勵銀行進入保障房個人貸款的需求，所以應(yīng)當(dāng)從供給和需求兩個角度齊頭并進。
１．從供給角度強化保障房的融資創(chuàng)新與風(fēng)險控制

（１）兩限房和經(jīng)濟適用房融資途徑。兩限房和經(jīng)濟適用房都屬于可產(chǎn)權(quán)化交易的保障房品 種，因此資產(chǎn)本身具有較強的交易價值。在這種Ｊ隋況下，兩限房和經(jīng)濟適用房的開發(fā)和銷售基本 上與普通商品房沒有根本區(qū)別，絕大多數(shù)情況下開發(fā)企業(yè)都可以建立起比較完善的銷售體制，資 金收益也有相應(yīng)的保障，因此二者可以不依賴財政支持，而通過市場資金加以運作。綜合已有經(jīng) 驗，兩限房和經(jīng)濟適用房的融資模式主要是企業(yè)代建和企業(yè)投資開發(fā)。企業(yè)代建模式是指資金和 土地均來自政府，企業(yè)只負責(zé)建設(shè)，開發(fā)完之后由政府回購，企業(yè)從建安工程中獲取一定比例的 管理費作為收益。盡管收益微薄，但企業(yè)自身無需融資，承擔(dān)風(fēng)險較小，在獲取現(xiàn)金流的同時可 以樹立品牌形象，另外還可以與政府建立良好關(guān)系以加強獲取土地的能力。企業(yè)投資開發(fā)模式是 指企業(yè)利用自有土地和完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢拓展盈利空間，通過上游產(chǎn)業(yè)鏈的收益來彌補開發(fā)環(huán)節(jié) 較低的盈利水平，這種模式主要適用于本身實力較強的開發(fā)企業(yè)。無論是兩限房還是經(jīng)濟適用 房，現(xiàn)在主流的運營模式都是企業(yè)開發(fā)建設(shè)后由政府回購，從而實現(xiàn)開發(fā)企業(yè)的退出。所以不管 是代建還是投資開發(fā)，企業(yè)的風(fēng)險主要來自政府的回購承諾。如果政府回購延期或分配環(huán)節(jié)不 明，企業(yè)不僅可能喪失資金回報，更可能因不良資產(chǎn)而影響企業(yè)的財務(wù)管理。因此風(fēng)險控制的關(guān) 鍵就是通過法律避免政府信用風(fēng)險、明確政府回購義務(wù)以及明確相應(yīng)的企業(yè)退出機制，如此方能 吸引社會資金大規(guī)模進入。可以變通的辦法是通過立法明確允許企業(yè)自行銷售一定比例的兩限房 和經(jīng)濟適用房以降低政策風(fēng)險；或者拓展回購渠道，將保障房分配給其他招商引資企業(yè)，避免因 分配機制不清晰導(dǎo)致建設(shè)資金周轉(zhuǎn)變慢。 （２）公租房融資途徑。與兩限房和經(jīng)濟適用房不同，公租房屬于非產(chǎn)權(quán)化、依靠收租維系的 保障性物業(yè)。公租房屬于臨時性、替代性的保障房品種，租房者本身并不必然屬于低收入群體而 是暫時遇到住房困難。正由于公租房的保障對象會隨著收入水平的變化而具有流動性，其保障對 象的范圍更廣、層次更高且租金與市場水平差距縮小，因此除了依靠財政補貼，一般情況下其比 較容易受到融資成本較低的基金及保險資金的青睞。從長遠計，應(yīng)當(dāng)以立法鼓勵或要求保險資金 以債權(quán)方式投資公租房項目，由保險資產(chǎn)管理公司通過發(fā)行債券計劃把數(shù)百億級的保險資金借貸 給政府的土地儲備整理中心，利用這些資金為公租房建設(shè)提供前期的土地供應(yīng)。同時應(yīng)進一步放 開保險資金投資不動產(chǎn)的法律限制，把重點轉(zhuǎn)移到投資的風(fēng)險警示、公司治理結(jié)構(gòu)的要求和監(jiān) 督、出現(xiàn)危機時的應(yīng)對措施等方面。另一種應(yīng)當(dāng)盡快通過立法推行并推廣的融資創(chuàng)新模式是 ＲＥＩＴｓ，即以國企的商業(yè)、工業(yè)等物業(yè)資產(chǎn)作為擔(dān)保，募集資金用于公租房建設(shè)。ＲＥＩＴｓ本身可 以適用于任何地產(chǎn)類型的融資，但在目前的情況下，瞄準(zhǔn)保障房特別是非產(chǎn)權(quán)化的公租房、廉租 房融資的ＲＥＩＴｓ可能更容易得到批準(zhǔn)。這樣ＲＥＩＴｓ設(shè)計基本不牽涉公租房本身的價值以及租房者 的資信，而屬于供給角度的融資方案，所以風(fēng)險控制的難度也就簡單很多。只要擁有合理的投資 回報，就不難吸引相當(dāng)規(guī)模的社會資金進入公租房。除了保證合理的租金收益外，還應(yīng)通過立法 建立合理的退出機制，可以允許承租人在租期達到一定年限后購買公租房，從而建立有條件的產(chǎn) 權(quán)化機制，但應(yīng)明確其再次出售時只能由政府回購，回購價格可以是原銷售價格加同期銀行存款 活期利息，以此控制相應(yīng)的投機風(fēng)險。 （３）廉租房融資途徑。與公租房一樣，廉租房也是依靠租金維持的保障性物業(yè)，沒有產(chǎn)權(quán)性 的銷售環(huán)節(jié)，而且通常情況下其租金遠低于市場水平，這就導(dǎo)致其投資回報率難以吸引社會資金
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進入。廉租房的融資壓力既來自前期建設(shè)資金，也源于后期運營資金。目前廉租房融資的主要模 式是，前期建設(shè)資金以中央財政補貼為主，公積金貸款、社保基金貸款為輔。開發(fā)企業(yè)的收益來 自政府回購；或者與商品住宅地塊捆綁開發(fā)，即利用商品房的高額利潤填補廉租房的薄利。后面 這種“肥瘦搭配”的模式實際上是通過商業(yè)性規(guī)則嵌入政策性住宅體制，應(yīng)該是未來廉租房前 期建設(shè)融資的主流。不過廉租房更大的融資壓力是后期持續(xù)運營，低于市場一般水平的租金顯然 無法支付整個項目的管理費用。而我國每年要新增數(shù)百萬套廉租房，巨額的運營資金需求也無法 僅僅依靠政府財政補貼�？梢圆扇〉姆桨赣校阂皇且酝卣棺饨鹗杖雭碓础⒗c市場租金水平的 差距為目標(biāo)，合理擴大廉租房項目中的商業(yè)設(shè)施租金、車位租金等的收入水平，并通過立法鼓勵 或要求對風(fēng)險規(guī)避要求比較高的資金（如養(yǎng)老金、公益基金）參與融資。二是采取國際通行的 “租售并舉”模式，即將廉租房與經(jīng)濟適用房形成有機銜接，以銷售收入分解地方財政的租賃補 貼壓力①�！白馐鄄⑴e”模式的風(fēng)險主要來自于后續(xù)管理能力的欠缺，特別是不能為市場利用廉 租房轉(zhuǎn)為經(jīng)濟適用房而牟利打開制度缺口。所以風(fēng)險控制的關(guān)鍵是以立法明確廉租房產(chǎn)權(quán)化后的 購房人擁有有限產(chǎn)權(quán)，不得直接上市交易，因特殊原因確需轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)的，應(yīng)當(dāng)由當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)后 按原價格并考慮折舊和物價水平等因素進行回購。 ２．從需求角度強化保障房的融資創(chuàng)新與風(fēng)險控制 盡管從政府、從供給角度，分別就各類保障房的融資進行制度設(shè)計具有更為切實的意義，但 政策性住宅金融的核心當(dāng)然是從需求角度，從組織者（政府）、金融機構(gòu)（含政策性住宅金融機 構(gòu)與商業(yè)性住宅金融機構(gòu)）和消費者的角度，以證券化的規(guī)則和產(chǎn)品解決購買者和租房者的融 資難題，這是住宅市場化、金融化的本義，是未來的發(fā)展趨勢，也是目前我國保障房融資的最薄
弱環(huán)節(jié)。

（１）通過一系列專門立法來落實前文所述的我國政策性住宅金融體制的基本模式。具體的立 法應(yīng)以美國次貸危機后重建政策性住宅金融體系為參照，涵蓋專業(yè)政府監(jiān)管機構(gòu)和特殊機構(gòu)的設(shè) 立、商業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品及交易規(guī)則的監(jiān)管、特殊機構(gòu)自身發(fā)行證券化產(chǎn)品及交易規(guī)則 的監(jiān)管、金融消費者權(quán)益保護、總體性風(fēng)險控制指引、危機應(yīng)對方案等。由此構(gòu)建我國側(cè)重需求 角度的政策性住宅金融的法制支持體系與主體結(jié)構(gòu)。 （２）通過立法建立政策性住宅金融的市場結(jié)構(gòu)。即由特定的政府機構(gòu)為保障房購買者的抵押 貸款提供保險，構(gòu)成政策性住宅金融的一級市場；以及由特殊機構(gòu)購買發(fā)放保障房商業(yè)貸款的商 業(yè)機構(gòu)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，構(gòu)成政策性住宅金融的二級市場。這些特殊機構(gòu)本身也可以自己的名 義發(fā)行證券化產(chǎn)品。一級市場的保險人可以由新設(shè)立的政府部門擔(dān)任，也可以考慮設(shè)立政策性的 專業(yè)保險公司統(tǒng)一承保；二級市場上證券化產(chǎn)品的購買者可以是政策性銀行、全國社�；稹⒅� 央?yún)R金公司等，另外也可以成立或指定特定的資產(chǎn)管理公司（ＡＭＣ）統(tǒng)一購買。當(dāng)年為了解決 不良資產(chǎn)、給商業(yè)銀行上市創(chuàng)造條件，華融、東方、長城、信達四大ＡＭＣ發(fā)揮了重要的作用， 也積累了有益的經(jīng)驗，從原理上講其與住宅金融二級市場的交易相似，可以利用這些現(xiàn)有的
資源。

（３）設(shè)計具體的證券化產(chǎn)品。這個問題的難點是必須在保障房融資的現(xiàn)實壓力和現(xiàn)有的國情 之間形成平衡，尤其要考慮到與現(xiàn)有的監(jiān)管能力、市場的風(fēng)險控制能力相匹配，不能犯次貸危機 那樣的錯誤。如果我們把融資的目標(biāo)限定于保障房，好處是便于風(fēng)險控制，但兩限房和經(jīng)濟適用 房相對較低的收益率可能會阻礙商業(yè)金融機構(gòu)開發(fā)證券化產(chǎn)品。所以對于兩限房和經(jīng)濟適用房抵 押貸款的證券化，比較可行的方案是通過立法規(guī)定在滿足最低標(biāo)準(zhǔn)的條件下，在購買者資信較強 的地區(qū)由商業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行ＭＢＳ，在購買者資信較弱的地區(qū)由商業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行高收益?zhèn)?（即次級或垃圾債券）。這些證券化產(chǎn)品限定由特殊機構(gòu)購買從而向商業(yè)金融機構(gòu)釋放流動性。

①參見譚紅艷《撬動８０００億社會資金保障房，“退出機制”是關(guān)鍵》，《經(jīng)濟觀察報》２０１１年５月２８日，第４１版。

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隨后特殊機構(gòu)可以自己名義發(fā)行ＭＢＳ和高收益?zhèn)�，在試點時可以先將投資者限定于金融機構(gòu)。 政府應(yīng)當(dāng)視情況和需要通過直接補貼商業(yè)金融機構(gòu)的辦法提高其發(fā)行ＭＢＳ或高收益?zhèn)氖找妫?并對特殊機構(gòu)予以補貼，以減輕其需要對證券化產(chǎn)品的終端購買者償付利息的壓力。對于目前尚 無法產(chǎn)權(quán)化交易的公租房和廉租房，很難嵌入上述住宅金融的證券化產(chǎn)品。未來怎樣利用商業(yè)貸 款并予以證券化，也需要與前述兩種產(chǎn)權(quán)化的保障房相區(qū)別。就需求角度而言，公租房和廉租房 的承租人面臨的融資壓力相比兩限房和經(jīng)濟適用房的購買者，也要輕許多。不過考慮到公租房和 廉租房在未來幾年將大規(guī)模增長，而且如果政府決意改善公租房和廉租房的商業(yè)設(shè)施、居住條 件，那么這兩類保障房的租金收益也是比較可觀的。如果商業(yè)金融機構(gòu)缺乏動力和條件去開發(fā)租 賃型物業(yè)的商業(yè)貸款產(chǎn)品，那么由上述特殊機構(gòu)設(shè)立“保障房租賃基金”，以公租房和廉租房能 夠產(chǎn)生的確定收益為擔(dān)保發(fā)行ＭＢＳ和高收益?zhèn)�，由政府補貼向投資者支付利息，其所獲收益 則用于支持缺乏支付能力的承租人，也符合政策性住宅金融產(chǎn)品的基本規(guī)則和風(fēng)險控制的基本要 求，屬于可行性較高的一種制度方案。
（責(zé)任編輯：劉迎霜）

Ａｐｐｒｏａｃｈｅｓ ａｎｄ Ｌｅｇａｌ Ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ ｆｏｒ ｔｈｅ Ｃｒｅａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ ｉｎ ｔｈｅ Ｇｕａｒａｎｔｅｅ Ｈｏｕｓｉｎｇ Ｆｉｎａｎｃｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ。＿＿＿＿——ｌｅａｒｎｉｎｇ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ａｎｄ ｆａｉｌｕｒｅ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａｎ ｇｕａｒａｎｔｅｅ ｈｏｕｓｉｎｇ ｆｉｎａｎｃｅ
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Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ；Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ

Ｒｉｓｋｓ；Ｇｕａｒａｎｔｅｅ Ｈｏｕｓｉｎｇ

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我國保障房融資創(chuàng)新與風(fēng)險控制的發(fā)展路徑及立法建議——以美國政 策性住宅金融發(fā)展的得失為參照
作者： 作者單位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 馮輝， Feng Hui 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院 北京100029 社會科學(xué) Journal of Social Sciences 2013(5)

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  本文關(guān)鍵詞：政策性房地產(chǎn)金融與商業(yè)性房地產(chǎn)金融協(xié)同發(fā)展研究——基于虛擬經(jīng)濟分析框架的中國房地產(chǎn)金融改革思路，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。