【摘要】 海富投資訴甘肅世恒投資一案看似是一樁很普通的增資糾紛案,但雙方在簽訂增資合同中存在私募股權(quán)投資中所普遍使用的對賭協(xié)議條款而受到廣泛關(guān)注。對賭協(xié)議是實(shí)踐中私募股權(quán)投資者在投資時普遍采用的條款,是投融資雙方博弈的一種結(jié)果。對賭協(xié)議作為資本市場一種廣泛運(yùn)用的成熟工具,其合理性不可言喻,但就其合法性問題,在我國仍然處于一種模糊狀態(tài),現(xiàn)行的法律沒有將其規(guī)定為合法或是非法,而海富投資訴甘肅世恒一案第一次將對賭協(xié)議的效力問題對簿公堂,同時兩審法院又基于不同的理由都宣布其效力無效,這在業(yè)界引起了的極大恐慌。本文將以“對賭協(xié)議”第一案之稱的海富投資訴甘肅世恒增資糾紛一案為例,對對賭協(xié)議相關(guān)問題進(jìn)行法律分析,分析本案的基本案情以及對賭協(xié)議存在的社會背景,通過對本案的原告人、被告人,上訴人和被上訴人的起訴、上訴理由和抗辯理由以及三級法院的判決結(jié)果所依據(jù)的法律法規(guī)總結(jié)出本案雙方的爭議焦點(diǎn)。本文將著重分析此案三次判決三級法院所依據(jù)的法律依據(jù)和理由和當(dāng)事人的起訴、上訴、答辯的理由,剖析案件爭議的焦點(diǎn)。具體將從一審法院判決事實(shí)認(rèn)定是否清晰；法院判決認(rèn)定的法律關(guān)系是否正確；法院判決所適用法律是否存在明顯錯誤；法院判決認(rèn)定增資協(xié)議條款為“名為投資、實(shí)為借貸”是否存在法律依據(jù)等方面詳細(xì)闡述控辯雙方爭議的焦點(diǎn),以此來還原案件事實(shí)真相。在文章最后,筆者從對賭協(xié)議對司法實(shí)踐的啟示以及對開展對賭協(xié)議的雙方的風(fēng)險防范提出了一點(diǎn)啟示建議。最高院的終審判決,開啟了我國對賭協(xié)議條款效力的相關(guān)問題由理論研究階段向法律實(shí)務(wù)操作階段并邁出了堅實(shí)的一步,這一判決體現(xiàn)了國家最高司法層面對于對賭協(xié)議條款效力的法律價值取向。最后筆者認(rèn)為,認(rèn)可對賭協(xié)議的合法性地位并予以規(guī)制,對構(gòu)建社會主義法治體系和發(fā)展我國多層次的資本市場具有重要的意義。 

第一章基本案情及對賭協(xié)議存在的社會背景，判決及案件爭議焦點(diǎn)

1.1基本案情

私募股權(quán)投資人：海富投資，全稱蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司，專門從事私募股權(quán)投資活動。

融資企業(yè)：甘肅世恒，全稱甘肅世恒有色資源再利用有限公司，香港迪亞公司的全資子公司，注冊資金為萬美元，陸波為公司法定代表人。

2007年10月海富投資與香港迪亞公司、甘肅世恒約定以溢價增資的方式入股甘肅世恒，雙方約定了對賭協(xié)議條款。即海富投資以2000萬元人民幣現(xiàn)金的形式增資，獲得甘肅世恒3.85%的股權(quán)，其中114.7717萬元人民幣作為新增注冊資本，其余的1885.2283萬元人民幣則計入資本公積金，增資后的甘肅世恒的注冊資本增加到399.38萬美元。

2008年，由于甘肅世恒的企業(yè)利潤遠(yuǎn)低于當(dāng)初在增資協(xié)議書中所設(shè)定的3000萬元目標(biāo)，海富投資和甘肅世恒雙方就補(bǔ)償款發(fā)生糾紛，海富投資于2009年12月將甘肅世恒告上法庭，蘭州市中院受理此案。

本案中稱之為“對賭協(xié)議”條款的其實(shí)是增資協(xié)議的第七條第二項相關(guān)規(guī)定。該條第二項規(guī)定：“甲方即甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬人民幣。若甲方2008年的實(shí)際利潤達(dá)不到3000萬元人民幣，乙方即海富投資有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方即香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償?shù)慕痤~具體計算公式=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元）*本次投資金額即2000萬人民幣”。筆者根據(jù)有關(guān)媒體披露，海富投資此次增資入股的溢價達(dá)了驚人的20倍，但根據(jù)工商報告登記的結(jié)果可知實(shí)際獲得效果卻十分糟糕，即甘肅世恒2008年的年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額和凈利潤只有區(qū)區(qū)的2.7萬元不到，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于雙方當(dāng)初約定的3000萬利潤的目標(biāo)。與此同時，甘肅世恒及香港迪亞均拒絕按照雙方簽訂的對賭協(xié)議條款上的規(guī)定向海富投資支付補(bǔ)償款。雙方就增資協(xié)議書中的第七條第二項中的有關(guān)對賭協(xié)議的效力問題發(fā)生了爭議，于是2009年12月海富投資一紙訴狀向蘭州市中院起訴，要求香港迪亞和陸波按照對賭協(xié)議條款的規(guī)定支付其余萬元補(bǔ)償款。

1.2對賭協(xié)議存在社會背景

對賭協(xié)議產(chǎn)生于英美法系的法律及資本環(huán)境，對我國來說是種舶來品。對賭協(xié)議進(jìn)入國人的視野是從2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份“對賭協(xié)議”，蒙牛對賭的成功，使其一舉從一個小民營企業(yè)成為現(xiàn)在國內(nèi)乳制品行業(yè)巨頭。對賭協(xié)議在滿足企業(yè)融資，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，保障企業(yè)快速發(fā)展過程中起到到積極的作用�；�于此投資界和國內(nèi)的融資界對于將對賭協(xié)議規(guī)范化、法律化的呼聲就越來越高。然而太子奶集團(tuán)因與英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)險投資簽訂對賭條款由于企業(yè)沒有完成對賭協(xié)議的規(guī)定，導(dǎo)致其創(chuàng)始人李途純失去了公司的61.6%的股權(quán)而黯然退場。2005年1月，永樂電器因與摩根、鼎陣簽訂對賭協(xié)議，在約定的期限內(nèi)，永樂未能達(dá)成約定目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終2006年7月，國美電器以52.68億港元的金額將剛上市9個月的永樂電器收購。這些慘痛的例子，讓另一部分人認(rèn)為，對賭協(xié)議是華爾街式的金融手段和霸王條款，是對游戲規(guī)則熟悉的投資方在占據(jù)優(yōu)勢的情況下對中國企業(yè)的經(jīng)濟(jì)掠奪，應(yīng)加以禁止。盡管存在著成功亦或是失敗的案例，但國內(nèi)企業(yè)尤其是正在發(fā)展壯大同時缺乏資金支持的中小企業(yè)樂此不疲的與私募股權(quán)投資者進(jìn)行著類似的對賭協(xié)議。正是由于存在這兩種完全相反的觀點(diǎn)，同時我國法律也沒有對對賭協(xié)議進(jìn)行明確的規(guī)制，這就使得對賭協(xié)議的效力問題爭議將在以后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)持續(xù)下去。

第二章增資協(xié)議中的“對賭協(xié)議”條款雙方爭議焦點(diǎn)的法律分析

對賭協(xié)議根據(jù)英文直譯過來即為“估值調(diào)整機(jī)制”。在實(shí)踐中，主要由海外私人股權(quán)投資基金在投資時使用。由于在我國民營企業(yè)等中小企業(yè)存在融資難的問題，為了在短期內(nèi)獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金，這些企業(yè)往往就會與這些私募股權(quán)投資公司簽訂融資協(xié)議。投資者與融資者在簽訂融資協(xié)議時由于對未來的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績無法確定，雙方在融資協(xié)議中約定一定的條件，一般是以一定的企業(yè)業(yè)績指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)，主要包括特定時間內(nèi)的凈利潤、營業(yè)收入或增長率等。如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，將以股權(quán)或現(xiàn)金的方式給予融資方以補(bǔ)償；反之，融資方則給予投資一定數(shù)額的股權(quán)或現(xiàn)金的補(bǔ)償。從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來看，對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)是信息不對稱理論，期權(quán)理論，委托代理理論，博弈論和激勵理論，對賭協(xié)議只是一種投資工具，使投資者在信息不對稱的情況下仍可做出投資決策，從而可以大大降低了交易雙方的成本和保護(hù)交易安全，激勵目標(biāo)企業(yè)管理層，實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化。從法學(xué)視角來看，是投資、融資雙方對于各自權(quán)利的一種契約安排，是雙方對于權(quán)利義務(wù)的一種博弈。

2.1一審法院判決事實(shí)認(rèn)定是否清晰

一審認(rèn)定，海富投資與甘肅世恒雙方簽訂的增資協(xié)議中的第七條第二項內(nèi)容，即甘肅世恒2008年企業(yè)實(shí)際凈利潤如果達(dá)不到3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求香港迪亞、甘肅世恒和陸波補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條中關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)各營業(yè)方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時第二項內(nèi)容與有限責(zé)任公司的章程的有關(guān)條款不一致，損害到了公司債權(quán)人和公司利益的利益，不符合《公司法》第二十條中的股東禁止行為的有關(guān)規(guī)定。因此，根據(jù)《合同法》第五十二條第五項中的違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，所以雙方簽訂的對賭協(xié)議條款為無效約定，蘭州中院的一審認(rèn)定該條款是對合營企業(yè)利潤的分配的約定，屬于事實(shí)認(rèn)定不清。

為了弄清一審法院的認(rèn)定的事實(shí)是否清楚，筆者在此列出以上法律法規(guī)的相關(guān)內(nèi)容�！吨型夂腺Y經(jīng)營企業(yè)法》第四條規(guī)定：“合營各方按注冊資本比例分享利潤及虧損”，以及第八條規(guī)定：“合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。”

《中華人民共和國公司法》第二十條規(guī)定：“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。”第三十五條規(guī)定：“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。”第一百六十七條規(guī)定：“股東會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。公司持有的本公司股份不得分配利潤。”

2.2法院判決認(rèn)定的法律關(guān)系是否正確

從法理的角度看，對賭協(xié)議時投融資雙方就企業(yè)估值調(diào)整所達(dá)成的合意，是一種民法上所稱之為的一種契約，是對雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的約定，當(dāng)事人之間實(shí)質(zhì)上形成了一種債權(quán)債務(wù)的法律關(guān)系。根據(jù)法學(xué)基礎(chǔ)理論，對賭協(xié)議的雙方的就存在一種法律關(guān)系，與其他民事法律關(guān)系相對比，也應(yīng)該可以由三要素構(gòu)成，即主體，客體和法律關(guān)系的內(nèi)容。

在本案中牽涉到法院判決認(rèn)定的法律關(guān)系當(dāng)中，主要涉及到三個爭議點(diǎn)，一是被融資方即甘肅世恒能否承擔(dān)對賭協(xié)議所產(chǎn)生的不利后果即甘肅世恒是否能作為適格當(dāng)事人承擔(dān)法律責(zé)任；二是海富投資與甘肅世恒簽訂的的《增資協(xié)議書》第七條第二項規(guī)定是否違反了等價有償、風(fēng)險共擔(dān)的原則；三是陸波是否要承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任和補(bǔ)償責(zé)任是否侵犯了小股東的利益和公司債權(quán)人。

2.2.1甘肅世恒能否作為適格當(dāng)事人

根據(jù)民法知識我們可知合同主體是指在合同法律關(guān)系中享有權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的民事法律主體。在法律層面來看，對賭協(xié)議的主體應(yīng)具有完全民事行為能力，即能夠獨(dú)立承擔(dān)對賭協(xié)議所約定的義務(wù)和責(zé)任。然而在當(dāng)下，許多人認(rèn)為企業(yè)的管理層是對賭協(xié)議的主體，這種觀點(diǎn)顯然是不可取的，這種觀點(diǎn)是基于對賭協(xié)議本身所具備的激勵高管和解決信息對稱問題的作用，以此想當(dāng)然的認(rèn)為協(xié)議的雙方是投資者和管理層之間。由于前文提到的是這些民營企業(yè)的管理者與股東往往是重合的，他們既是企業(yè)的管理層又是企業(yè)的大股東。而對賭的核心意義在于新老股東之間的股權(quán)調(diào)整，對賭的對象是融資企業(yè)的原有股東而非管理層。在這點(diǎn)上，僅管理層單一身份不能成為對賭協(xié)議的適格主體。討論法院認(rèn)定的法律關(guān)系是否正確在主體上表現(xiàn)為對賭協(xié)議的主體是否適格即融資企業(yè)能否承擔(dān)對賭協(xié)議所帶來的不利后果。海富投資在上訴理由中提出增資協(xié)議書第七條第二項的有關(guān)對賭協(xié)議的約定是四方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，其實(shí)質(zhì)是當(dāng)事人之間關(guān)于募集資金所進(jìn)行的股份制改造并進(jìn)而上市的文件而非增資一種法律關(guān)系。而甘肅世恒、香港迪亞和陸波則辯解雙方依照《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》和《實(shí)施條例》的規(guī)定，明確約定合資企業(yè)的利潤按照出資比例分配，所以海富投資與香港迪亞實(shí)際上形成了合資經(jīng)營的法律關(guān)系。

第三章中國法律環(huán)境下適用“對賭協(xié)議”條款的建議.......18

3.1對賭協(xié)議對司法實(shí)踐的啟示.....18

3.1.1堅持意思自治的原則，合理運(yùn)用民法解釋方法......18

3.1.2正確看待對賭協(xié)議制度設(shè)計，不能抽象界定其效力.....19

3.1.3堅持寧使合同有效的裁判原則.......19

3.2對賭協(xié)議對私募股權(quán)融資者的啟示......20

3.2.1仔細(xì)研宄設(shè)計對賭協(xié)議條款.........20

3.2.2采用重復(fù)的博弈結(jié)構(gòu)...........21

3.2.3引導(dǎo)對賭協(xié)議中誠實(shí)信用原則與構(gòu)建風(fēng)險投資市場秩序........22

3.2.4提高企業(yè)管理層的經(jīng)營管理水平..........22

3.3對賭協(xié)議對私募股權(quán)投資者的啟示.........22

3.3.1在不違反中國法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的框架內(nèi)設(shè)定對賭協(xié)議條款.........23

3.3.2在整體安排中明確協(xié)議估值調(diào)整，注重體現(xiàn)對賭協(xié)議的公平性及合理性..........23

第三章中國法律環(huán)境下適用“對賭協(xié)議”條款的建議

3.1對賭協(xié)議對司法實(shí)踐的啟示

3.1.1堅持意思自治的原則，合理運(yùn)用民法解釋方法

公民的意思自治作為一項民事權(quán)利，其來源于公民對其自權(quán)利有權(quán)進(jìn)行處分的合法權(quán)利，也就是公民所享有對自己所有的物或者人力資本在使用方式上的決定權(quán)和處分權(quán)，這些權(quán)利的行使是由權(quán)利人自己的意思來決定的�！逗贤�法》第四條之規(guī)定：當(dāng)事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利，任何單位和個人不得非法干預(yù)。因此在投融資雙方不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，法院在審理對賭協(xié)議案件時，就應(yīng)該充分尊重當(dāng)事人的意思自治，尊重了意思自治就是尊重了當(dāng)事人之間的權(quán)益也就是尊重了資本市場規(guī)則。

民法的解釋方法按照解釋方法的不同包括文義解釋、體系解釋、目的解釋方法、歷史解釋方法、比較解釋方法。這些解釋方法的運(yùn)用可以最大限度還原當(dāng)事人的真實(shí)意思自治，對于個案的對賭條款的效力認(rèn)定，由于缺乏明確的法律規(guī)制，就需要動用法律技術(shù)對此進(jìn)行適用和解釋。但一味的堅持意思自治也許造成個案的不公，在現(xiàn)實(shí)對賭協(xié)議中，的確存在諸多損害當(dāng)事人一方的條款。同時若脫離了民法的解釋方法，則可能會出現(xiàn)個案的裁判不公。該案中主要涉及目的解釋方法，所謂目的解釋就是在以法律規(guī)范包含和追求的目的為很據(jù)闡述法律疑義的解釋方法。由于對賭協(xié)議條款未在我們現(xiàn)行法律中予以規(guī)范，使得法院在審理該類案件時無法律依據(jù)，在這種情況下，我們就應(yīng)該從對賭協(xié)議的最終目的來分析該種條款是否符合法律的內(nèi)在精神。從上文分析可知，對賭協(xié)議的目的在于融資，具體的對賭條款由投融資雙方協(xié)商約定‘。對賭協(xié)議的出現(xiàn)可以讓處于信息不對稱一端的投資方在信息不完全明朗的情況下，仍可以做出投資決策，使得雙方能在一定條款下達(dá)成意思一致，從而大大降低雙方的交易成本，及時彌合投融資雙方在企業(yè)價值認(rèn)識的差異，促成融資交易，并在未來的某個特定時間內(nèi)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情形，對企業(yè)的價值進(jìn)行估值調(diào)整，并根據(jù)對賭協(xié)議中約定條款實(shí)現(xiàn)與否，來確定投資方或融資方取得或給予對方相應(yīng)的權(quán)益。因此在我們探究出對賭協(xié)議的目的后，我們司法機(jī)關(guān)就不應(yīng)該一味的認(rèn)為對賭協(xié)議條款是無效的。

結(jié)語

通過從三級法院的判決結(jié)果來看，作為一審法院的蘭州中院選擇保護(hù)了債權(quán)人的立場是筆者所贊同的，但由于缺少對投融資雙方交易動機(jī)，真實(shí)意思表示，雙方交易背景進(jìn)行合理分析，錯誤的判定對賭合同為無效以及否定了投融資雙方的權(quán)利義務(wù)；二審法院的甘肅高院開始去探求對賭協(xié)議的交易的實(shí)質(zhì)，但其判決援引的“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”類型合同這一明顯過時的司法解釋存在實(shí)實(shí)在在的硬傷”，但其判決保障了投資人的權(quán)益，己經(jīng)幵始觸及了對賭協(xié)議交易的實(shí)質(zhì)，這點(diǎn)是值得肯定的。最后最高人民法院在決定提審本案時，由于此案號稱“中國對賭協(xié)議第一案”，最高院沒有此案方面的審理經(jīng)驗(yàn)同時國家也沒明確的法律可以援引，最高院第一時間組織專家學(xué)者對此問題進(jìn)行討論研究。以此來給審判提供依據(jù)，這點(diǎn)是非常值得肯定的，最終最高人民法院的判決一方面維持維持了一審法院對于保護(hù)債權(quán)人的立場，同時又從另一方面通過契約自由、意思自治、促進(jìn)交易的伸張推翻了一審二審法院對于本案對賭協(xié)議合同無效的判定。判定了本案對賭協(xié)議條款是相對有效的，即投資方和融資方企業(yè)之間的對賭條款是無效的；投資方和原股東之間簽訂的對賭協(xié)議是有效的，該判決尊重了雙方交易的目標(biāo)，還原了交易的本質(zhì)，因此最高院的判決在筆者看來是在現(xiàn)有法律法規(guī)基礎(chǔ)上的一個合理判決。雖然我國不屬于英美法系中的判例法國家，但最高院的最終判決表明了國家司法層面對于對賭協(xié)議效力的態(tài)度和立場，在相關(guān)法律法規(guī)未出臺之前，該判決將為未來類似出現(xiàn)的對賭糾紛案提供指導(dǎo)、示范和參考作用，實(shí)現(xiàn)投資方、融資方和企業(yè)管理層的多方共贏。眾所周知，法律是道德的最低底線，與快速發(fā)展的資本市場相比就顯得尤為滯后，因此筆者嘗試著提出當(dāng)前適用“對賭協(xié)議”條款應(yīng)依據(jù)相關(guān)“軟法”，并逐步制定具有國家強(qiáng)制力的法律規(guī)范。最后，在我國當(dāng)前的法治環(huán)境和資本市場條件下，逐步認(rèn)可對賭協(xié)議條款的合法性地位并予以規(guī)制，對構(gòu)建社會主義法治體系和發(fā)展我國多層次的資本市場具有重要的意義。
 

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