證券公司與直投子公司信息隔離機制的法律建構(gòu)
第 1 章引言
1.1.1 研究背景
首先，證券公司直接投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為證券公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、提升經(jīng)濟效益的一大支撐點，但是由于證券公司業(yè)務(wù)的綜合性，各部門之間進行不正當(dāng)利益輸送的風(fēng)險也在不斷放大。近年來理論和實務(wù)界熱議的“直投+保薦模式下的 PE腐敗”和“研報門事件”就是明證。第二，由于我國《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》的要求，證券公司只能以設(shè)立直投子公司的形式開展直接投資業(yè)務(wù)，故而，建立信息隔離機制的需求在直投業(yè)務(wù)領(lǐng)域即僅局限于證券公司及其直投子公司之間。第三，我國尚沒有頒布專門用于規(guī)制證券公司直接投資業(yè)務(wù)的法律，在證券公司和直投子公司間建立信息隔離機制也主要依托部門規(guī)章和行業(yè)自律規(guī)范。綜上，在我國證券公司直接投資領(lǐng)域，證券公司和直投子公司之間建立信息隔離機制同時具有理論和現(xiàn)實上的必要性。
1.1.2研究意義
1.理論意義
一般理論認為，證券公司的直接投資業(yè)務(wù)存在著三大風(fēng)險：(1)投資風(fēng)險；(2)內(nèi)部利益沖突風(fēng)險；(3)流動性風(fēng)險。而信息隔離墻機制就是為了解決內(nèi)部利益沖突風(fēng)險而設(shè)立的。這種利益沖突風(fēng)險一般被認為是由于證券公司經(jīng)營項目的多元化引起的道德風(fēng)險，而這種道德風(fēng)險的控制，盡管有政府監(jiān)管機構(gòu)（證監(jiān)會）原則性規(guī)定的指導(dǎo)，但主要還是依靠行業(yè)（證券業(yè)協(xié)會）自律性規(guī)定，以及證券公司內(nèi)部章程的自律性規(guī)范。我個人認為，首先這種內(nèi)部利益沖突風(fēng)險的性質(zhì)不僅是一種道德風(fēng)險，而更加應(yīng)該是一種法律風(fēng)險，其次原則性的指導(dǎo)和自律性的規(guī)范不足以解決各類事件所暴露出的問題，必須在法律的高度建構(gòu)信息隔離機制，以加強該制度的執(zhí)行力和威懾力。本文試圖以證券公司和直投子公司這兩個獨立法人之間關(guān)系為例，探討信息隔離機制的法律建構(gòu)的必要性和可能性。
2.現(xiàn)實意義
無論是“直投+保薦模式下的PE腐敗”還是“研報門事件”都說明了在證券公司和直投子公司之間存在著以不正當(dāng)信息輸送為表現(xiàn)形式的不正當(dāng)利益輸送。具體而言：
第一，在直投子公司的直投業(yè)務(wù)與證券公司的自營業(yè)務(wù)之間，在這兩種業(yè)務(wù)對接的環(huán)節(jié)(即將投資企業(yè)公開上市時)，存在極高的利益輸送的可能性。鑒于直投子公司對企業(yè)的股權(quán)投資一般要經(jīng)歷較長的時間，因此直投子公司通常對被投資企業(yè)的各種內(nèi)幕信息了如指掌。如果被投資公司計劃上市，那么在上市之前的階段內(nèi)，直投子公司為了控股股東證券公司能夠獲取豐厚收益，極易將自己長期投資掌握的企業(yè)內(nèi)部信息透露給證券公司的自營部門。這將破壞資本市場公開、公平的市場秩序，損害廣大投資者的利益。
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1.文獻研究法
文獻研究法：通過對期刊、網(wǎng)絡(luò)、書籍等文獻進行查閱、梳理研究，了解該問題研究現(xiàn)狀，明確己有研究成果和不足，在已有的理論體系下確定本文進行實證研究的方向和重點并力求改進。
2.比較研究法
通過對西方先進國家和地區(qū)的相關(guān)立法及相關(guān)規(guī)定的理念、規(guī)范、技術(shù)與我國現(xiàn)有規(guī)制辦法進行比較，取其所長，為我國制度構(gòu)建提供借鑒。
3.法經(jīng)濟學(xué)分析方法
采用法經(jīng)濟學(xué)分析進行價值分析。對不同的資源配置方案比較和權(quán)衡，以最小的資源消耗最大限度的滿足方案的需要，通過法律來創(chuàng)設(shè)最有效率的結(jié)果。
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第 2 章證券公司與直投子公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機制綜述
證券公司直接投資業(yè)務(wù)以其能夠同時利用證券公司在投資領(lǐng)域強大的綜合業(yè)務(wù)能力、專有的發(fā)行保薦人地位開展低風(fēng)險、高收益的投資而受到幾乎所有券商的青睞及大力扶持。因此，準確理解和把握證券公司直接投資業(yè)務(wù)和信息隔離機制的內(nèi)涵、運行模式等相關(guān)概念就顯得尤其重要，不僅是開展相關(guān)業(yè)務(wù)的需要，也是防范不正當(dāng)信息輸送風(fēng)險的需要。
2.1.1 證券公司直接投資業(yè)務(wù)的內(nèi)涵
“我們通常意義上講的證券公司直接投資業(yè)務(wù)，就是指證券公司利用自己在專業(yè)投資領(lǐng)域的人才和業(yè)務(wù)經(jīng)驗優(yōu)勢，積極尋找那些業(yè)務(wù)開展扎實、財務(wù)狀況良好、發(fā)展前景光明的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，利用自有資金或者合法募集資金對尚未進行公開發(fā)行的公司的股權(quán)進行前期投資，在恰當(dāng)?shù)臅r機，通過推動企業(yè)上市或者購并，出售持有股權(quán)獲取巨額股權(quán)價值差額收益的業(yè)務(wù)。①從直投業(yè)務(wù)的概念不難看出，所謂直接投資業(yè)務(wù)至少有以下幾個特點：首先，證券公司直接投資業(yè)務(wù)的本質(zhì)是證券公司進行股權(quán)投資；第二，投資的對象是尚未公開發(fā)行股權(quán)的具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)公司；第三，投資的目的不是長期持有被投資公司股權(quán)，而是低入高拋，通過退出獲得股權(quán)價值差額收益。第四，直接投資業(yè)務(wù)的資金來源既可以是證券公司自有資金也可以是通過合法手段募集的社會資金。
2.1.2證券公司直接投資業(yè)務(wù)的開展模式
自證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)至今，在世界范圍內(nèi)，該項業(yè)務(wù)開展模式主要有三種，即部門模式、有限合伙模式和直投子公司模式。盡管根據(jù)我國《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》的要求，證券公司只能以設(shè)立直投子公司的形式開展直接投資業(yè)務(wù)，但是本文仍將概括介紹其他兩種直投模式，以便為子公司模式的信息隔離機制建構(gòu)提供參考。
1.部門模式
顧名思義，所謂的部門模式就是通過在證券公司內(nèi)部設(shè)立開展直接投資業(yè)務(wù)的部門的形式，開展直接投資業(yè)務(wù)。這是最傳統(tǒng)的直投業(yè)務(wù)模式，也是優(yōu)缺點同樣明顯的業(yè)務(wù)模式。其優(yōu)點在于：與子公司模式相比，部門模式能夠為證券公司節(jié)省因為設(shè)立子公司而不得不額外花費的人力資源成本，能夠使證券公司更加直接有效的控制直接投資業(yè)務(wù)的開展全流程，能夠更加充分的利用證券公司的人力、財力資源，發(fā)揮證券公司在資本市場和直接投資等領(lǐng)域的成功經(jīng)驗優(yōu)勢等；其缺點在于：一是盡管每一項直接投資業(yè)務(wù)的開展都會進行審慎的事前考察，但是由于市場自身的缺陷以及在長期投資的過程中無法預(yù)測的不利因素的影響，直接投資業(yè)務(wù)仍然具有高于一般業(yè)務(wù)的風(fēng)險，而證券行業(yè)作為關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的金融行業(yè)部門，其波動將深刻影響國民經(jīng)濟整體的發(fā)展軌跡，部門模式中的直接投資部門不具備法人身份，無法有效隔離直接投資對證券公司造成的風(fēng)險，因此將顯著增加證券公司財務(wù)風(fēng)險，甚至由點及面加大整個證券市場的金融風(fēng)險。
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2.2.1 證券公司信息隔離機制的起源和初期發(fā)展
法律和其他規(guī)則是經(jīng)濟發(fā)展要求的產(chǎn)物，因經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需要而產(chǎn)生并因經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實的變化而更新。證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機制的起源和初期發(fā)展在一定程度上反映了該機制的設(shè)立初衷乃至機制完善的發(fā)展方向，因此梳理證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機制的起源歷史和初期發(fā)展方向?qū)τ诋?dāng)下信息隔離機制的法律建構(gòu)建議的提出具有導(dǎo)向意義。
1.信息隔離機制的最初確立：美林案
1968年,作為道格拉斯飛行器材公司的主承銷人的美林證券公司，按照要求為道格拉斯公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，就在即將發(fā)行該債券前夕美林公司發(fā)現(xiàn)了該公司已然削減原定的年度收益數(shù)額的事實，但當(dāng)時這個消息并未公布，尚屬機密。美林公司的承銷部將消息透露給機構(gòu)銷售部，又經(jīng)由機構(gòu)銷售部將該消息告知了大的機構(gòu)投資者和大客戶，致使這些大的機構(gòu)投資者和大客戶迅速賣出了該公司的股票，并趁機進行賣空交易。與此同時，美林證券向其他投資者隱瞞了該消息，并在明知有該不利消息的情況下向不明真相的客戶推銷該公司的股票。SEC依據(jù)10b-5規(guī)則對美林公司提起了行政訴訟，美林公司盡管不接受SEC的指控，但是表示愿意接受SEC的制裁。制裁的內(nèi)容主要有：美林公司必須更加有效的保護秘密信息不被泄露，為此有必要專門制定并嚴格貫徹執(zhí)行包括信息隔離墻制度在內(nèi)的新的、更加嚴格的程序性規(guī)則。這也標志著信息隔離墻機制正式在美國乃至世界范圍內(nèi)登場。
不難看出，信息隔離機制確立的初衷即是防范秘密信息的不正當(dāng)傳輸，時至今日，這依舊是衡量信息隔離機制是否真正發(fā)揮效用的根本標準。此時的信息隔離機制具有以下幾個特點：一是信息隔離機制的制定主體是作為該機制被適用對象的證券公司本身，公司內(nèi)部自律色彩極其突出；二是此時的信息隔離機制盡管包含少數(shù)實體上的要求，但絕大部分是程序性規(guī)定，其自律規(guī)則的制定法理思路在于利用程序確保實體公正，防范內(nèi)幕交易；三是此時的信息隔離機制在內(nèi)容上主要表現(xiàn)為業(yè)務(wù)隔離、地理隔離（即分區(qū)辦公）和教育培訓(xùn)。
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3.1 美國證券公司直投業(yè)務(wù)的信息隔離機制...............................10
3.2 英國證券公司直投業(yè)務(wù)的信息隔離機制................................10
第 4 章我國證券公司與直投子公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機制...................12
4.1 我國證券公司直投業(yè)務(wù)的信息隔離機制現(xiàn)狀...........................12
4.1.1 信息隔離機制的法律規(guī)定..........................................12
第 5 章證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機制的法律建構(gòu)............................19
5.1 對證券公司直接投資業(yè)務(wù)的信息隔離機制進行專門立法...................19
5.2 調(diào)整法律、法規(guī)、規(guī)章和自律規(guī)范的構(gòu)成比例...........................19
第5章 證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機制的法律建構(gòu)
現(xiàn)行的，以自律機制為主，輔以法律法規(guī)和部門規(guī)章的證券公司直投業(yè)務(wù)信息隔離機制不足以解決日益突出的在證券公司和直投子公司之間發(fā)生的不正當(dāng)利益輸送問題，必須重新在法律層面上構(gòu)建相關(guān)信息隔離機制。
面對我國法律法規(guī)領(lǐng)域在證券公司直接投資業(yè)務(wù)的信息隔離機制方面的空白現(xiàn)狀，筆者認為，應(yīng)當(dāng)制定專門的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)信息隔離法》，對該領(lǐng)域進行專門的規(guī)范。在立法的內(nèi)容上應(yīng)當(dāng)堅持“原則性指導(dǎo)為主，更加注重規(guī)則性，集中采納成熟的部門規(guī)章和自律性規(guī)范上升為法律”的辦法，首先創(chuàng)設(shè)具有原則上指導(dǎo)意義的法條，對證券公司直接投資業(yè)務(wù)信息隔離機制進行概括性規(guī)范；其次為了防止立法過于寬泛不具有可操作性，要有意識的強化該法的規(guī)則性特征，使其可供證券公司和直投子公司參照并具體執(zhí)行；第三，要格外重視經(jīng)受了實踐考驗的比較成熟的自律性規(guī)范和部門規(guī)章，對于不需要修正的直接采納上升為法律，對于需要改進的在改進之后根據(jù)實際需要決定是否上升為法律。
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現(xiàn)行證券公司直投業(yè)務(wù)領(lǐng)域的信息隔離機制在體系上由法律、法規(guī)、證監(jiān)會部門規(guī)章以及證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的自律規(guī)范等有關(guān)要素共同構(gòu)成，其構(gòu)成比例上規(guī)章和自律性規(guī)范過多，而法律法規(guī)的規(guī)制過少。筆者認為，為了提高信息隔離機制對不正當(dāng)利益輸送行為的隔離效果，，應(yīng)當(dāng)對信息隔離機制的法律法規(guī)、規(guī)章和自律規(guī)范的構(gòu)成比例進行調(diào)整。
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結(jié)語
本文從完善信息隔離機制防范不正當(dāng)利益輸送風(fēng)險的角度，以證券公司和直投子公司為視角，全面分析了在法律層面上建構(gòu)信息隔離機制的必要性和可行性，并提出了具體的建構(gòu)建議：一是對證券公司直接投資業(yè)務(wù)的信息隔離機制進行專門立法，彌補證券公司直接投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域信息隔離機制立法的空白；二是調(diào)整信息隔離機制的法律、法規(guī)、規(guī)章和自律規(guī)范的構(gòu)成比例，著重加大法律法規(guī)在隔離機制構(gòu)成中的比例，充分發(fā)揮部門規(guī)章在證券公司直接投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域信息隔離機制中的規(guī)范作用，減少原則性、寬泛化的自律規(guī)范數(shù)量；三是提升信息隔離機制規(guī)則的嚴厲程度，立法獎勵完善信息隔離機制的行為。既要制定嚴厲的懲罰措施，提升信息隔離機制的威懾力，又要立法明確信息隔離墻在特定領(lǐng)域特定條件下的抗辯效力，鼓勵證券公司主動完善相關(guān)信息隔離制度；四是立法明確證券公司直接投資業(yè)務(wù)信息隔離機制的監(jiān)管責(zé)任。首先完整構(gòu)建監(jiān)管體系，更加注重外部監(jiān)督，形成體系完整，有主有次的監(jiān)管格局，其次明確監(jiān)管責(zé)任，確定監(jiān)管不利的懲戒辦法，對監(jiān)管人員形成監(jiān)管壓力，確保監(jiān)管行為認真有效。盡管建議的質(zhì)量由于個人能力有限可能貽笑方家，但是也算是拋磚引玉，為證券公司與直投子公司之間信息隔離機制的法律建構(gòu)提供了少許的貢獻。
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參考文獻（略）
本文編號：220497
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