摘要：2014年2月份以來，人民幣匯率呈現(xiàn)出不同以往單向升值的市場(chǎng)走勢(shì)，未來人民幣的走勢(shì)，特別是具體時(shí)點(diǎn)的匯率水平可預(yù)測(cè)性明顯減弱，加大了進(jìn)出口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)人民幣匯率雙向波動(dòng)、波幅擴(kuò)大、走勢(shì)的不確定性，筆者認(rèn)為企業(yè)需要根據(jù)自身實(shí)際情況，選擇合適的匯率管理工具對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。本文介紹了目前國內(nèi)比較常用及將來發(fā)展空間較大的幾種匯率管理產(chǎn)品，在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)品要求及不同企業(yè)的特點(diǎn)簡單對(duì)匯率套期保值工具的適用度進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：匯率、套期保值、人民幣、進(jìn)出口企業(yè)

一、當(dāng)前進(jìn)出口企業(yè)會(huì)面臨更大的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

2014年2月之前，人民幣持續(xù)長期處于單邊升值預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)環(huán)境下，此時(shí)進(jìn)出口企業(yè)對(duì)涉及匯率管理的結(jié)售匯決策相對(duì)比較簡單，那就是提前結(jié)匯（或盡早鎖定結(jié)匯匯率）、推遲購匯。即：出口企業(yè)當(dāng)期有外匯收入則馬上結(jié)匯、未來有外匯收入則選擇遠(yuǎn)期結(jié)匯。有進(jìn)口需求的企業(yè)選擇盡可能的推遲購匯時(shí)點(diǎn)，一般都在付款到期日購匯，以最大可能的獲得人民幣升值收益，當(dāng)期有外匯支付需求的企業(yè)也千方百計(jì)推遲購匯。

今年2月中旬以來，人民幣開始呈現(xiàn)持續(xù)貶值的走勢(shì)，尤其是3月中國人民銀行發(fā)布公告，，“自3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，銀行的現(xiàn)匯買賣差價(jià)與當(dāng)日中間價(jià)之差由2%擴(kuò)大到3%”。自此人民幣兌美元匯率一路貶值到了6.23以上，年度貶值幅度達(dá)到2.7%，之后人民幣日間波動(dòng)幅度明顯高于以往，一天內(nèi)上下波動(dòng)200基本點(diǎn)已成市場(chǎng)常態(tài)。

此次人民幣貶值是在國內(nèi)持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目順差、人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)生的，這種“不期而遇”的貶值對(duì)于打擊市場(chǎng)投機(jī)情緒、降低結(jié)售匯順差、緩解外匯儲(chǔ)備及外匯占款增長壓力、進(jìn)而增強(qiáng)央行貨幣政策獨(dú)立性都是卓有成效的。這一方面成功扭轉(zhuǎn)了人民幣“只升不貶”的市場(chǎng)觀念，另一方面也提醒進(jìn)出口企業(yè)：未來人民幣的走勢(shì)，特別是具體時(shí)點(diǎn)的匯率水平可預(yù)測(cè)性將明顯減弱。人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)區(qū)間、波幅擴(kuò)大加大了進(jìn)出口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力提出了新挑戰(zhàn)。

二、企業(yè)可以選擇的匯率套期保值工具

實(shí)際上，進(jìn)出口企業(yè)可以通過匯率套期保值工具對(duì)自己未來的外匯收支敞口進(jìn)行管理，根據(jù)當(dāng)前中國的外匯管理政策，企業(yè)可以選擇的匯率管理工具大體有以下幾種：遠(yuǎn)期結(jié)售匯、人民幣外匯期權(quán)（組合），下面做一簡要介紹。

（一）遠(yuǎn)期結(jié)售匯—企業(yè)根據(jù)未來收結(jié)匯或購付匯需要，并基于對(duì)未來人民幣匯率走勢(shì)的判斷，通過與銀行約定在未來某一時(shí)刻按照鎖定匯率進(jìn)行外匯和人民幣之間的買賣。

產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：為企業(yè)鎖定未來時(shí)點(diǎn)的匯率交易成本或收益，防范風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可根據(jù)自身情況，選擇有利的交易時(shí)機(jī)和交易價(jià)格。

（二）人民幣外匯期權(quán)—指企業(yè)通過支付一定金額的期權(quán)費(fèi)，擁有在到期日按照約定匯率進(jìn)行一筆結(jié)匯或售匯的權(quán)利，銀行作為期權(quán)賣方須履行相應(yīng)結(jié)售匯交割的義務(wù)。

產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：隨著人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，人民幣外匯期權(quán)將會(huì)有更大的市場(chǎng)發(fā)展空間，是企業(yè)采取更先進(jìn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理管理工具。其在滿足匯率避險(xiǎn)需求的基礎(chǔ)上，更為企業(yè)提供了從匯率變動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)。

（三）幾種套期保值產(chǎn)品的比較。

共性：無論是遠(yuǎn)期結(jié)售匯還是人民幣外匯期權(quán)（組合），都為企業(yè)鎖定了遠(yuǎn)期外匯收付的匯兌成本或收益。

差異：在操作便利性、成本方面還是有一些差異。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯為企業(yè)鎖定了一個(gè)固定的遠(yuǎn)期匯兌價(jià)格，操作相對(duì)簡單，辦理時(shí)一般只需根據(jù)期限、金額的不同繳納保證金，通常并不需要真正支付費(fèi)用。但如果人民幣匯率朝著預(yù)期相反的方向發(fā)展，如鎖定遠(yuǎn)期結(jié)匯后人民幣匯率開始貶值，出口收匯企業(yè)可能因此無法獲得人民幣貶值帶來的額外收益；同樣的，如鎖定遠(yuǎn)期購匯價(jià)格后人民幣持續(xù)升值，進(jìn)口企業(yè)也不能獲得人民幣升值帶來的支付成本節(jié)省。

相對(duì)而言，人民幣外匯期權(quán)給企業(yè)提供了一種風(fēng)險(xiǎn)或收益保底的匯率管理工具，企業(yè)在最差以簽約價(jià)格辦理匯兌權(quán)利的基礎(chǔ)上，還可以在到期之前辦理優(yōu)于上述價(jià)格的匯兌業(yè)務(wù)。

三、涉外企業(yè)匯率管理的實(shí)證分析

隨著國內(nèi)金融市場(chǎng)化程度的加深，人民幣匯率自由兌換也在逐步推進(jìn)中，企業(yè)必將面臨愈發(fā)劇烈的匯率風(fēng)險(xiǎn)，于此企業(yè)是聽之任之，還是通過工具進(jìn)行主動(dòng)管理？

筆者認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)樹立正確財(cái)務(wù)管理觀念，根據(jù)自身實(shí)際情況、所處的市場(chǎng)環(huán)境，因地制宜、選擇合適的工具對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。之前人民幣長期單向升值的市場(chǎng)助長了單邊投機(jī)沖動(dòng)（如滿倉簽約遠(yuǎn)期結(jié)匯及對(duì)購匯價(jià)格的隨行就市），進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的欠缺。今后，企業(yè)若不能及時(shí)增強(qiáng)匯率雙向波動(dòng)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，可能導(dǎo)致非常嚴(yán)重的后果。

舉例說明：2013年11月25日，出口企業(yè)A在銀行辦理一筆金額為100萬美元、期限4個(gè)月的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，到期日是2014年3月25日，簽約價(jià)格為USD/CNY=6.1050。按照該協(xié)議，2014年3月25日，A企業(yè)需要向簽約銀行交付100萬美元，同時(shí)從銀行獲得約定的610.5萬元人民幣。

實(shí)際上3月25日，市場(chǎng)1美元兌換人民幣的匯率大約已經(jīng)升至6.20左右，若未簽訂上述遠(yuǎn)期結(jié)匯，A企業(yè)可將100萬美元按照即期價(jià)格直接兌換為620萬元人民幣。遠(yuǎn)期結(jié)匯的簽訂使得企業(yè)失去了獲得額外9.5萬元人民幣的機(jī)會(huì)。且如果企業(yè)不遵守上述協(xié)議約定，需要支付違約帶來的損失支出。

我們來看一下企業(yè)當(dāng)時(shí)簽署遠(yuǎn)期結(jié)匯的市場(chǎng)背景，2013年年底，面對(duì)人民幣快速升值的市場(chǎng)背景，之前未采取匯率套期保值措施的出口企業(yè)承受了較大的匯率損失，紛紛開始主動(dòng)辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯等匯率避險(xiǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)3個(gè)月左右的遠(yuǎn)期結(jié)匯約在6.10-6.12之間。之后市場(chǎng)也印證了企業(yè)的預(yù)期， 2013年12月至2014年2月上旬，人民幣仍呈現(xiàn)出單方向直線升值的走勢(shì)，直到2014年2月中旬。

雖然以后人民幣匯率貶值導(dǎo)致當(dāng)時(shí)簽約價(jià)格不及即期結(jié)匯價(jià)格，但辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯的企業(yè)其實(shí)是規(guī)避了人民幣匯率繼續(xù)升值帶來損失的可能。所以簡單地拿合約到期日的市場(chǎng)即期價(jià)格與簽約價(jià)格進(jìn)行優(yōu)劣比較，是不科學(xué)的，這中間沒有考慮遠(yuǎn)期結(jié)售匯的風(fēng)險(xiǎn)防范功能。

其實(shí)，如果當(dāng)時(shí)企業(yè)辦理的是人民幣外匯期權(quán)，例如當(dāng)時(shí)企業(yè)為上述100萬美元結(jié)匯辦理同期限的美元看跌期權(quán)，簽約價(jià)格同樣為6.1050，需支付200基點(diǎn)（也就是2萬元）的期權(quán)費(fèi)。看似遠(yuǎn)期價(jià)格沒有差異，但實(shí)際上，當(dāng)3月25日交割時(shí)，如果人民幣匯率升值到了6.1050以下，企業(yè)同樣可以選擇按照簽約價(jià)格交割；而當(dāng)人民幣反向貶值，企業(yè)也可以選擇通過即期價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯。簡單說，期權(quán)是企業(yè)通過支付成本獲得一項(xiàng)“兜底”權(quán)益，同時(shí)獲得了市場(chǎng)波動(dòng)的無限空間。

四、不同企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)套期保值工具的選擇策略

企業(yè)對(duì)匯率雙向波動(dòng)的適應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高，是實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換乃至人民幣國際化的基礎(chǔ)。企業(yè)應(yīng)由被動(dòng)接受市場(chǎng)價(jià)格逐漸轉(zhuǎn)向主動(dòng)研究國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、資本流動(dòng)形勢(shì)及市場(chǎng)情緒波動(dòng)，靈活調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債的本外幣結(jié)構(gòu)，為應(yīng)對(duì)人民幣匯率雙向波動(dòng)條件下國際資本的高頻大規(guī)模流動(dòng)做好準(zhǔn)備。

在策略選擇上，對(duì)涉外企業(yè)而言，不存在絕對(duì)正確的匯率套保方法，無論是遠(yuǎn)期結(jié)售匯還是人民幣外匯期權(quán)都有其產(chǎn)品契合度，按企業(yè)的不同筆者提出對(duì)匯率套期保值策略的建議。

小企業(yè)對(duì)國際、國內(nèi)金融知識(shí)及市場(chǎng)動(dòng)態(tài)不是十分熟識(shí)，遠(yuǎn)期結(jié)售匯直接為企業(yè)鎖定了未來收支的財(cái)務(wù)成本，防范了人民幣匯率波動(dòng)劇烈對(duì)企業(yè)利潤的侵蝕，而且不需要額外支付費(fèi)用，應(yīng)為其首選。

對(duì)于財(cái)務(wù)管理能力較強(qiáng)、對(duì)國內(nèi)外金融形勢(shì)了解較深入的大中型涉外企業(yè)而言，可根據(jù)業(yè)務(wù)背景及市場(chǎng)走勢(shì)靈活選定匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對(duì)于認(rèn)可的遠(yuǎn)期價(jià)格直接采用遠(yuǎn)期結(jié)售匯鎖定未來收付的匯兌成本；但如認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)有反向調(diào)整可能時(shí)，則可通過人民幣外匯期權(quán)鎖定最差結(jié)售匯價(jià)格、待市場(chǎng)真正反向調(diào)整后，再擇機(jī)入市，適時(shí)簽約辦理匯率風(fēng)險(xiǎn)套期保值。

在時(shí)點(diǎn)選擇上，筆者認(rèn)為，人民幣階貶值階段是出口企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯的較好時(shí)機(jī)。在匯率雙邊波動(dòng)的背景下，分倉簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯合約是相對(duì)穩(wěn)健的策略。之前，人民幣單邊升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，許多企業(yè)為追求較好的結(jié)匯價(jià)格，一口氣鎖定了全部遠(yuǎn)期外匯收入的結(jié)匯價(jià)格，在以后人民幣雙向頻繁波動(dòng)的背景下，這種滿倉操作的策略應(yīng)該逐漸摒棄。同時(shí)，對(duì)進(jìn)口企業(yè)而言，由于即期購匯不再絕對(duì)安全，需要逐漸適應(yīng)將遠(yuǎn)期售匯作為套期保值手段。

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