發(fā)布時(shí)間：2020-04-08 05:12

【摘要】： 從二十世紀(jì)六十年代早期開(kāi)始,CAPM模型在解釋股票橫截面收益率時(shí)屢屢失敗。關(guān)于該理論的“異象”開(kāi)始被發(fā)現(xiàn),建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)基礎(chǔ)上的資本資產(chǎn)定價(jià)理論日益受到來(lái)自實(shí)證的挑戰(zhàn)。包括規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、日歷效應(yīng)、收益率反轉(zhuǎn)行為等等在內(nèi)的證券市場(chǎng)“異象”的發(fā)現(xiàn),為資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域帶來(lái)了一系列變革。 在眾多的市場(chǎng)異象中,價(jià)值溢價(jià)(Value Premium)和規(guī)模效應(yīng)(Size Effect)——即對(duì)于價(jià)值型股票和小規(guī)模股票來(lái)說(shuō),相對(duì)于日值預(yù)測(cè)的理論收益率,現(xiàn)實(shí)中常會(huì)產(chǎn)生更高的實(shí)際回報(bào)——得到了廣泛的研究。從所有信息都將在價(jià)格上得到充分反映的基點(diǎn)出發(fā),有效市場(chǎng)理論認(rèn)為資產(chǎn)收益率的差異反映了依附于不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)存在差別,較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)必然意味著較高的收益率補(bǔ)償。 盡管在1992年以前,許多研究的結(jié)果都表明CAPM的預(yù)測(cè)能力不那么可靠,但至今為止還沒(méi)有誰(shuí)的研究能比得上Fama French (1992, 1993, 1995)的研究對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)的影響。在理性定價(jià)的框架下,Fama和French三因素模型將投資風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為市場(chǎng)因素、規(guī)模因素及價(jià)值因素。市場(chǎng)因素反映所有股票價(jià)格發(fā)生共同變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);規(guī)模因素說(shuō)明市值規(guī)模較小的上市公司,平均來(lái)看其股票將提供更高的投資回報(bào);價(jià)值因素則說(shuō)明投資于賬面市值比率較高的公司股票將獲得較高的平均收益率。Fama French(1992)以美國(guó)NYSE, AMEX和NASDAQ的公司為研究對(duì)象,研究了1962年到1990年間預(yù)期股票收益橫截面的一些影響因素。納入Fama French研究的變量有市場(chǎng)因素、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠杠、賬面/市值、市盈率,結(jié)果表明:規(guī)模和賬面市值比可以解釋與上述有關(guān)的預(yù)期股票收益橫截面變化,而且,市場(chǎng)因素與股票收益存在顯著的相關(guān)性。Fama French (1993)的研究認(rèn)為,與規(guī)模和B/P有關(guān)的收益溢價(jià)(return premium)是風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào),這與Merton (1973)提出的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)及Ross (1976)套利定價(jià)模型(ATP)一致。他們提出來(lái)一個(gè)由市場(chǎng)、規(guī)模和賬面/市值三因素模型來(lái)解釋預(yù)期股票收益的橫截面變化。隨后,Fama French(1995)的研究進(jìn)一步支持了上述結(jié)論。 國(guó)內(nèi)許多學(xué)者在對(duì)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究中,同樣發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司規(guī)模及賬面市值比律存在顯著相關(guān)性。并且針對(duì)Fama French三因素模型在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的適用性,多數(shù)得到了肯定結(jié)果。誕生于20世紀(jì)90年代的中國(guó)資本市場(chǎng),在當(dāng)時(shí)社會(huì)歷史條件下,股權(quán)分置是一種必然產(chǎn)物,是中國(guó)資本市場(chǎng)得以建立、存在和發(fā)展的必要制度前提。但是這種制度上的特殊性,直接導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值和每股盈余等指標(biāo)的高低,進(jìn)一步導(dǎo)致中國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)證研究廣為采用的價(jià)格模型與回報(bào)率模型因流通股與非流通股價(jià)值的不一致而發(fā)生變異,從而使會(huì)計(jì)實(shí)證研究結(jié)果可能產(chǎn)生嚴(yán)重的偏差。另外,在對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)適用性檢驗(yàn)的同類文獻(xiàn)時(shí),國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)往往只是簡(jiǎn)單檢驗(yàn)?zāi)Ｐ凸�式成立與否,缺乏對(duì)規(guī)模因素、價(jià)值因素與公司基本會(huì)計(jì)信息聯(lián)系的深入考察。沒(méi)有將兩者作為“風(fēng)險(xiǎn)特征因素”納入模型的根本出發(fā)點(diǎn)。 本文將針對(duì)以上中國(guó)資本市場(chǎng)的差異性和特殊性,從兩方面著手進(jìn)一步修正Fama French三因素模型,以期檢驗(yàn)其在中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。第一方面,首先依據(jù)股利折現(xiàn)模型在前提假設(shè)下,通過(guò)數(shù)理推演得出上市公司凈資產(chǎn)收益率與賬面市值比的關(guān)系,再考察各分組組合內(nèi)上市公司凈資產(chǎn)收益率的差別,確定依據(jù)公司規(guī)模因素和價(jià)值因素進(jìn)行投資組合構(gòu)造的合理性。第二方面,利用一個(gè)通用的修正方法,即每股非流通股的價(jià)格相當(dāng)于每股流通股的一個(gè)百分比,對(duì)回報(bào)率模型進(jìn)行修正重新考察Fama French三因素模型在中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。 本文針對(duì)2001年4月—2006年4月上海證券交易所A股共計(jì)60個(gè)月的股票期望收益率與市場(chǎng)資產(chǎn)組合、公司規(guī)模和賬面市場(chǎng)價(jià)值比的關(guān)系,采用多元線性回歸和統(tǒng)計(jì)描述相結(jié)合的方法進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):1、中國(guó)A股市場(chǎng)是有效的;2、總體而言,Fama French三因素模型在我國(guó)股票市場(chǎng)是有效的,市場(chǎng)、規(guī)模、賬面市值比的這三因素顯著存在,其總體解釋能力已經(jīng)相當(dāng)高。3、中國(guó)資本市場(chǎng)具有規(guī)模效應(yīng)和賬面市場(chǎng)比效應(yīng),大規(guī)模公司股票的收益率大于小規(guī)模公司,價(jià)值型股票的收益率高于成長(zhǎng)型股票的收益率。衡量超額回報(bào)率的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素仍是解釋股票超額風(fēng)險(xiǎn)收益的主要變量,但規(guī)模因素和價(jià)值因素己經(jīng)能解釋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素所不能解釋的股票收益中剩余部分的絕大部分信息;4、通過(guò)對(duì)數(shù)學(xué)模型的邏輯推演,從理論上將規(guī)模和價(jià)值因素與公司的基本會(huì)計(jì)信息相聯(lián)系,并從數(shù)理統(tǒng)計(jì)上驗(yàn)證了這一相關(guān)關(guān)系:大規(guī)模公司都傾向于提供比小規(guī)模公司更高的凈資產(chǎn)收益率;高賬面市值比的公司傾向于提供比低賬面市值比的公司更低的凈資產(chǎn)收益率。如果將市值規(guī)模與賬面市值比率作為分組指標(biāo)在國(guó)內(nèi)股市構(gòu)造的投資組合,能夠區(qū)別不同組合內(nèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)差異。 本文只是對(duì)收益中的諸多因素在實(shí)證上作了初步的探索,對(duì)Fama French三因素模型在中國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用作了一些修正,無(wú)論是在實(shí)證設(shè)計(jì)上還是方法選擇上仍存在一些不成熟的地方。首先是本文采用的樣本期間比較短,再加上中國(guó)資本市場(chǎng)本身的時(shí)間不長(zhǎng),沒(méi)有發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)發(fā)展這么成熟,研究范圍也僅限于上海證券交易所的A股市場(chǎng)。因此針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)論還有待于在更長(zhǎng)時(shí)期、更大范圍內(nèi)以更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步完善。其次,在樣本數(shù)據(jù)的分組上還存在一定的分歧,可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生或多或少的影響。另外,在數(shù)據(jù)的收集與整理方面,受各方面的限制,不能得到精確的數(shù)據(jù),導(dǎo)致時(shí)間上的滯后性。因此需要隨著將來(lái)證券市場(chǎng)的發(fā)展和研究的深入,進(jìn)一步加以修正和完善。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號(hào)】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2618941