阿里巴巴的故事表明，在21世紀(jì)進(jìn)行股票投資，你需要擁有一些結(jié)構(gòu)融資和資產(chǎn)證券化知識。知道如何分解資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而知道從何處入手提問題。

       自2014年春天以來，阿里巴巴（Alibaba）的首次公開募股(IPO)吸引了大批關(guān)注。最終的結(jié)果沒有讓人失望，阿里巴巴于9月19日上市，募集了250億美元，從IPO規(guī)模來說，超過了中國農(nóng)業(yè)銀行（Agricultural Bank of China）2010年的221億美元和中國工商銀行（ICBC）2006年的220億美元。

       以上市首日收盤價計算，阿里巴巴集團(tuán)的市值超過2,300億美元。自那以來，其股價現(xiàn)已跌至90美元之下，公司市值約為2,214億美元。不管怎么說，這宗IPO無疑是非常成功的，要知道，根據(jù)阿里巴巴向美國證券交易委員會（SEC）提交的外國公司注冊上市聲明(Form F-1)，截至2013年底，該公司的登記總股本僅為55億美元。

       但等一下，這不是一個探討資產(chǎn)證券化的專欄嗎？為什么我們要談?wù)摪⒗锇桶�？首先，與本專欄此前虛構(gòu)的杭州領(lǐng)先芯片制造企業(yè)ZipChip不同，阿里巴巴是一家總部位于杭州，真實(shí)存在的電子商務(wù)公司。三周前，它上市了，對于眾多中國中小企業(yè)而言，這都是一個夢想成真的故事。在此我們來進(jìn)行一番對比很有意思，也比較適時。

       其次，阿里巴巴的IPO或許可以稱之為結(jié)構(gòu)融資。它是一個可變利益實(shí)體（VIE），也被稱作“殼”。換句話說，阿里巴巴投資者購買的是一家在開曼群島注冊的公司的股份，并據(jù)此擁有阿里巴巴運(yùn)營資產(chǎn)組合所產(chǎn)生現(xiàn)金的受益權(quán)，對于這些資產(chǎn)他們擁有法定權(quán)益。因此，投資者們擁有的是受益權(quán)，而非控股權(quán)——非常類似于資產(chǎn)證券化的投資者。

       阿里巴巴采用這種IPO架構(gòu)的主要原因是，中國限制外資持有某些中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。舉例來說，外國投資者不能擁有增值電信服務(wù)提供商50%以上的股份。國內(nèi)資產(chǎn)所有人與股東之間的潛在利益沖突，可能就像公司的債券投資者與在表外證券化資產(chǎn)投資者之間的沖突完全一樣。

       另外，盡管中國現(xiàn)在沒有對VIE進(jìn)行管制，但這一狀況可能改變。因此，這里存在潛在的法律風(fēng)險，將來中國有可能限制使用VIE，或者阿里巴巴的這種安排不符合新的法律規(guī)定。這種不確定性類似于在政府明確其對資產(chǎn)證券化的立場以及制訂證券化法律之前，新證券化市場投資者面臨的風(fēng)險。但正如本專欄開篇的文章所指出的，截至2014年，中國已有了一整套相關(guān)法律法規(guī)、實(shí)施細(xì)則和指南。因此，或許有些不可思議，但中國法律對于如何通過資產(chǎn)證券化籌集資本的說明，要比如何投資阿里巴巴公司股票更為明確清晰。

       第三，阿里巴巴在資產(chǎn)證券化方面頗有經(jīng)驗(yàn)。2013年7月中旬，阿里小貸通過私募籌集了2億元人民幣，并在7月末運(yùn)用專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃(Samps)在深圳證券交易所發(fā)行了5億元人民幣ABS產(chǎn)品。阿里巴巴獲準(zhǔn)實(shí)施10項(xiàng)數(shù)額在2億元至5億元之間的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，通過這一安排，最多能夠籌集8.2億美元資金，用于為阿里電商平臺的參與者提供信貸。第一筆公開交易是非常典型的中國資產(chǎn)證券化交易，75%優(yōu)先部分的定價為收益率6.2%，15%夾層部分的收益率為11%，還有10%的保留部分。

       阿里巴巴隨后在2014年8月將其貸款業(yè)務(wù)出售給支付寶（Alipay）母公司小微金融服務(wù)集團(tuán)，從披露的中小企業(yè)貸款質(zhì)量信息中可以看到一些有意思的信息。這些貸款公布的損失相對較低。阿里巴巴自己發(fā)布的證券化演示文檔顯示，不良貸款率為1.23%，其他媒體披露的比例更是低于1%。但是，有經(jīng)驗(yàn)的信貸分析師會注意到，這一比例的計算是基于期限為兩周至一年之間的貸款。如果平均期限為一個月，那么可比投資組合的年化損失率將為1%的12倍，即12%。媒體一直都沒有注意到或討論到這一點(diǎn)。

       最后，我相信阿里巴巴的故事屬于資產(chǎn)證券化專欄的探討范圍，它的故事表明在21世紀(jì)進(jìn)行股票投資，需要擁有一些結(jié)構(gòu)融資和資產(chǎn)證券化知識。這是因?yàn)�，雖然阿里巴巴的故事和其主要指標(biāo)非常有吸引力，從阿里巴巴的公開披露信息中并不能“破解”出其基本面信息。你需要知道如何分解資產(chǎn)負(fù)債表，知道從何處入手提問題。

       瀏覽一下阿里巴巴集團(tuán)向美國證券交易委員會提交的注冊聲明Form F-1中截至2013年底的合并資產(chǎn)負(fù)債表摘要，就會發(fā)現(xiàn)一些相當(dāng)大的漏洞：近38億美元的資產(chǎn)和近52.5億美元的負(fù)債沒有被披露。我來堵上這兩項(xiàng)漏洞，分別把它們標(biāo)示為“其他資產(chǎn)”和“其他負(fù)債”，見下文斜體字部分。

       請注意：阿里巴巴未披露的“其他負(fù)債”金額超過了股本金額。2014年8月，中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)被剝離，換來了5.2億美元和收取7年費(fèi)用的權(quán)益，此前不久，阿里巴巴剛剛獲得30億美元的循環(huán)信貸額度。5個月之前，阿里巴巴還曾從國際金融公司（IFC）為其中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)借款10億元人民幣。2013年4月，阿里巴巴從一個由9家銀行組成的銀團(tuán)貸款80億美元，用于償付舊貸款和運(yùn)營資本使用。

       總之，在IPO前的18個月，阿里巴巴一直在激進(jìn)地運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)和表外負(fù)債。根據(jù)阿里巴巴創(chuàng)始人馬云的多次陳述，2013年下半年的一段時間，阿里巴巴似乎在利用任何可能的途徑籌集資本，而且有意作為大型非銀行金融機(jī)構(gòu)與銀行競爭。但在2014年，鑒于此項(xiàng)金融業(yè)務(wù)已經(jīng)分拆出去，他們顯然需要從更加吸引人的角度來闡釋阿里巴巴。

       如今，阿里巴巴已成為世界上最大、最復(fù)雜的信息公司，專注于草根微型交易的流動數(shù)據(jù)，而且可能還控制著分銷層面。在很短的時間內(nèi)，這家公司通過不懈地嘗試、甘冒巨大風(fēng)險和大膽推進(jìn)，已成為一家金融意識成熟、資本金充足的公司。

       而從市場投資者的認(rèn)可度上看，他們似乎是了解阿里巴巴作為一家信息公司，其背后的重要意義及遠(yuǎn)景。可事實(shí)卻并非如此，因?yàn)椴�沒有充足的證據(jù)表明，這些投資人能夠真正理解阿里巴巴在信息層面上所做的所有披露。

       來源：財富中文網(wǎng) 作者: Ann Rutledge

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