論文摘要 保護(hù)中小投資者成為時(shí)下熱議的話題，除了通過(guò)規(guī)制市場(chǎng)主體行為消極禁止的方式，保護(hù)中小投資者的權(quán)益還可以從調(diào)動(dòng)證券市場(chǎng)多方主體的積極性和主動(dòng)性方面考慮，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)主體的激勵(lì)來(lái)發(fā)揮他們的能動(dòng)性來(lái)提高對(duì)中小投資者的保護(hù)。畢竟，中小投資者的保護(hù)要從“弱小的被保護(hù)”轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)態(tài)的“強(qiáng)大的自我保護(hù)”，證券市場(chǎng)才真正能夠健全發(fā)展和運(yùn)作。本文試圖提供一種思路，關(guān)注證券法作為與資本市場(chǎng)密切相關(guān)的法律，要充分利用激勵(lì)理性動(dòng)力調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體積極性，通過(guò)提供激勵(lì)的要素設(shè)計(jì)法律制度使得中小投資者自身成長(zhǎng)為保護(hù)自身利益最好的發(fā)言人。

　　論文關(guān)鍵詞 中小投資者 保護(hù) 激勵(lì)

　　2013年10月16日，肖鋼主席在人民日?qǐng)?bào)發(fā)表署名文章《保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)》。
　　2013年11月十八屆三中全會(huì)決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報(bào)機(jī)制，保護(hù)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益。”
　　2014年01月06日，肖鋼主席在證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作會(huì)議上的講話強(qiáng)調(diào)“把維護(hù)中小投資者合法權(quán)益貫穿監(jiān)管工作始終”。保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，不僅是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的內(nèi)在要求，也是維護(hù)社會(huì)公平正義的有效途徑。中小投資者權(quán)益保護(hù)成為制約資本市場(chǎng)發(fā)展的的瓶頸而引起熱議。中小投資者的保護(hù)既可以是從約束上市公司、證券公司、內(nèi)幕信息知情人等行為的方式被動(dòng)進(jìn)行，也可以是從提高中小投資者自身應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面著手。但后者顯然更具有主動(dòng)性。
　　肇始于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家Rafael la Porta、Florencio Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer與Robert Vishny（合稱LLSV）合作發(fā)表了一篇（law and finance）的論文， 他們得出對(duì)投資者的法律保護(hù)程度會(huì)影響一國(guó)證券市場(chǎng)的強(qiáng)弱，大陸法系國(guó)家對(duì)外部投資者的保護(hù)不力將導(dǎo)致強(qiáng)大的證券市場(chǎng)難以形成，并開(kāi)創(chuàng)性地指出投資者保護(hù)的法律規(guī)則可以量化測(cè)算。他們提出了3個(gè)一級(jí)指標(biāo)和17項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)，之后我國(guó)學(xué)者邢會(huì)強(qiáng)借鑒了LLSV的研究方法，試圖通過(guò)更加細(xì)化指標(biāo)，更加新穎的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步展開(kāi)對(duì)投資者保護(hù)的研究。 本文將借鑒他們已經(jīng)得出的影響我國(guó)投資者保護(hù)的量化測(cè)算指標(biāo)從主體激勵(lì)的角度對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行法律制度設(shè)計(jì)。
　　根據(jù)該實(shí)證統(tǒng)計(jì)的測(cè)量指標(biāo)顯示，我國(guó)中小投資者保護(hù)在“股東權(quán)力”、“公司治理”（獨(dú)立董事制度）、“私人救濟(jì)”和“公共執(zhí)行”方面尚有欠缺，其中具體包括優(yōu)先股、獨(dú)立董事的組成、幕后董事、財(cái)報(bào)不實(shí)等等細(xì)化指標(biāo)，本文選取其中能通過(guò)激勵(lì)手段改進(jìn)的不足指標(biāo)進(jìn)行闡述，試圖通過(guò)主體激勵(lì)從而收到更好的法施行效果。鑒于經(jīng)濟(jì)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)的緊密聯(lián)系，以及其與傳統(tǒng)法律部門的差別這一特點(diǎn)，，經(jīng)濟(jì)法的調(diào)節(jié)手段應(yīng)該著重于事前的調(diào)整，避免大幅度的市場(chǎng)震蕩帶給資本市場(chǎng)的秩序的破壞。經(jīng)濟(jì)與法的作用需并行不悖地運(yùn)行于經(jīng)濟(jì)法學(xué)內(nèi)，就證券法研究保護(hù)中小投資者的目的來(lái)說(shuō)，除去學(xué)者目前普遍指出的我國(guó)證券法立法模糊充斥大量的授權(quán)性立法和模糊立法需要從立法上加以改進(jìn)，也不妨注意從管理的角度發(fā)揮法律的激勵(lì)作用使其得到更有效的運(yùn)行。
　　激勵(lì)是人力資源管理中發(fā)揮人力效力和提高組織效率的重要手段。心理學(xué)家和行為科學(xué)家弗洛姆（V. H. Vroom）的“期望理論”認(rèn)為，他認(rèn)為：某一活動(dòng)對(duì)于調(diào)動(dòng)某一人的積極性，激發(fā)出人的內(nèi)部潛力的激勵(lì)（motivation）的強(qiáng)度，取決于達(dá)成目標(biāo)后對(duì)于滿足個(gè)人的需要的價(jià)值的大小——效價(jià)（valence）與他根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷能導(dǎo)致該結(jié)果的概率——期望值（expectancy），即M=V·E根據(jù)管理學(xué)這一經(jīng)典的“期望理論”，我們可以設(shè)想通過(guò)期望理論調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體保護(hù)中小投資者的活力，具體包括：通過(guò)激勵(lì)調(diào)動(dòng)獨(dú)立董事、調(diào)動(dòng)中小投資者自身、調(diào)動(dòng)律師審計(jì)人員等專業(yè)人士來(lái)維護(hù)中小投資者的權(quán)益。法律上對(duì)證券違法行為的規(guī)制自然是保護(hù)中小投資者的思考方向之一，但通過(guò)行為規(guī)制難免主動(dòng)性不足，實(shí)行的阻力更大。換一種角度，通過(guò)期望理論來(lái)調(diào)動(dòng)證券市場(chǎng)上的各方主體維護(hù)自身權(quán)利則會(huì)使法律的施行更加順暢。因此，本文旨在提供一種思路，通過(guò)法律為證券市場(chǎng)各方主體提供保障中小投資者權(quán)益的充足驅(qū)動(dòng)力與市場(chǎng)主體追逐利益、進(jìn)行違法行為的動(dòng)機(jī)抗衡。因此，保護(hù)中小投資者的法律設(shè)計(jì)有幾個(gè)方面可以加以改進(jìn)：

　　一、激勵(lì)獨(dú)立董事參與保護(hù)中小投資者，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，從重在消極禁止轉(zhuǎn)為積極引導(dǎo)的法制度設(shè)計(jì)

　　目前，我國(guó)雖引入了獨(dú)立董事制度，但就獨(dú)立董事的忠誠(chéng)勤勉義務(wù)的規(guī)定散見(jiàn)于效力不高的規(guī)范性文件中，而且這些規(guī)定相當(dāng)粗疏，只是對(duì)義務(wù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的宣示。例如2005年10月27日修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》第152條規(guī)定：證券公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員未能勤勉盡責(zé)，致使證券公司存在重大違法違規(guī)行為或者重大風(fēng)險(xiǎn)的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以撤銷其任職資格，并責(zé)令公司予以更換�！渡鲜泄�司章程指引（2006年修訂）》第98條規(guī)定：董事應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和本章程，對(duì)公司負(fù)有如下勤勉義務(wù)。 鑒于忠實(shí)勤勉義務(wù)的認(rèn)定尚存在主觀標(biāo)準(zhǔn)與客觀標(biāo)準(zhǔn)的爭(zhēng)議，且無(wú)論哪種標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定的實(shí)踐可操作性弱，因此，筆者認(rèn)為，與其片面強(qiáng)調(diào)禁止而需面臨重大難題不如反向求解。要發(fā)揮高管的監(jiān)督作用不在于消極的禁止而轉(zhuǎn)向積極的主張。現(xiàn)實(shí)中，多數(shù)獨(dú)立董事由控股股東和管理層提名，后續(xù)獨(dú)立董事的連任和客觀的津貼實(shí)際上由控股股東決定。要求獨(dú)立董事為保護(hù)中小股東的利益而對(duì)抗大股東明顯缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。因此，一方面通過(guò)激勵(lì)的負(fù)面效用對(duì)違反忠實(shí)勤勉義務(wù)的行為進(jìn)行規(guī)制，另一方面要發(fā)揮激勵(lì)的正效用，可以通過(guò)中小投資者對(duì)獨(dú)立董事的投票對(duì)切實(shí)維護(hù)中小投資者利益的董事進(jìn)行表彰。證監(jiān)會(huì)也應(yīng)該對(duì)避免了重大損失的獨(dú)立董事進(jìn)行表彰，甚至可以為他們加入證監(jiān)會(huì)部門提供通道，通過(guò)金錢和職業(yè)發(fā)展的高效價(jià)（valence），提高他們監(jiān)督的積極性和主動(dòng)性，才能從內(nèi)因上促使他們?yōu)橹行⊥顿Y者的利益發(fā)言。此外，改革獨(dú)立董事的選舉和表決程序。在細(xì)節(jié)之處，如董事會(huì)下轄的審計(jì)委員會(huì)中，英美德日等國(guó)家均規(guī)定應(yīng)全部由獨(dú)立董事組成，而我國(guó)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》中則規(guī)定是1/2以上的獨(dú)立董事組成，并由獨(dú)立董事?lián)�任召集人�?/p>

　　二、通過(guò)對(duì)投資者的有效補(bǔ)償激勵(lì)投資者了解市場(chǎng)，成長(zhǎng)為適格投資者

　　有效的激勵(lì)不僅在于投資者能及時(shí)，便捷地行使訴權(quán)，更在于通過(guò)積極的行使訴權(quán)，對(duì)挽回?fù)p失有積極的正態(tài)效益。目前我國(guó)投資者面臨的不止是立案的困難，即使是有顯著的證據(jù)表明投資者受虛假交易、內(nèi)幕信息的影響而遭受損失，損失無(wú)法得到補(bǔ)償也是損害中小投資者權(quán)益的頑疾。2013年11月01日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了對(duì)“光大烏龍指”的行政處罰措施。根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的公布數(shù)據(jù)，對(duì)光大罰沒(méi)款共計(jì)523，285，668.48元。這一巨額罰單顯示出證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管的決心，但需要引起注意和討論的還有，更要注意到這份賠償金額直接上繳到國(guó)庫(kù)，那廣大因?yàn)楣獯髢?nèi)幕交易受到損失的投資者卻仍然難以從巨額的罰款中得到保護(hù)，此后在各大財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站均圖文解說(shuō)“光大證券索賠之路漫漫”來(lái)表示“烏龍指”事件中如何能讓股民得到合理合法的賠償表示擔(dān)憂。畢竟，這些賠償金額（期望理論中的效價(jià)）才是激勵(lì)股民自覺(jué)行動(dòng)起來(lái)維護(hù)自身合法權(quán)益的驅(qū)動(dòng)力。
　　我們依然可以從國(guó)外的證券法發(fā)展中汲取經(jīng)驗(yàn)。2002年薩班斯——奧克斯利法案之前，美國(guó)的一切罰沒(méi)收入也是上繳財(cái)政，但通過(guò)該法案，對(duì)于證券違法行為，其罰沒(méi)的收入將變成投資者權(quán)益損失補(bǔ)償?shù)?ldquo;資金池”。在我國(guó)，一切罰款上繳財(cái)政，違法行為人的違法所得并沒(méi)有直接補(bǔ)償給投資者，也就是說(shuō)國(guó)家通過(guò)市場(chǎng)主體的證券違法行為拿走了中小投資者的合法收入。這樣只能造成資本市場(chǎng)的萎縮，要使得資本市場(chǎng)繁榮興盛，尚不論國(guó)家應(yīng)當(dāng)藏富于民，至少國(guó)家不能通過(guò)罰沒(méi)的方式拿走證券違法行為的所得獲利。反之，能夠及時(shí)地對(duì)中小投資者進(jìn)行合理的補(bǔ)償，不僅是保護(hù)投資者權(quán)益，也是培養(yǎng)一批更能運(yùn)用法律、更了然證券規(guī)則的適格投資者，因?yàn)樵诰S護(hù)自身權(quán)利的過(guò)程中，通過(guò)對(duì)證券規(guī)則的關(guān)注和利用，才能真正起到約束上市公司和不法行為人的作用。期待通過(guò)券商的篩選和識(shí)別保護(hù)中小投資者的方式無(wú)異于緣木求魚，期待證券市場(chǎng)中的融資者不受利益誘惑和鼓動(dòng)自覺(jué)維護(hù)中小投資者利益更是無(wú)源之水。
　　從激勵(lì)的角度來(lái)說(shuō)，得到補(bǔ)償中小投資者自覺(jué)維護(hù)自身合法權(quán)益的根本動(dòng)機(jī)，如果通過(guò)訴訟，不能及時(shí)地獲得合理的補(bǔ)償，那么再便捷的訴訟路徑的涉及也是枉然。因?yàn)榇藭r(shí)，根據(jù)弗洛姆的期望理論，其中一個(gè)變量的因素（效價(jià)）為0。也就是在此種情況下，對(duì)中小投資者的激勵(lì)效應(yīng)為0。筆者認(rèn)為，充分調(diào)動(dòng)中小投資者的維權(quán)積極性，還應(yīng)當(dāng)設(shè)立有效的賠償機(jī)制，在光大證券之前的方法值得借鑒，通過(guò)金融創(chuàng)新的方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也值得思考，但首先國(guó)家不論通過(guò)行政處罰還是刑事處理罰沒(méi)的資金應(yīng)成為受損失的中小投資者得到補(bǔ)償?shù)脑搭^活水。證券市場(chǎng)此渠的清明正依賴于這口源頭活水。

　　三、通過(guò)激勵(lì)律師和審計(jì)師等專業(yè)人員，充分發(fā)揮他們的的外部監(jiān)督作用，克服調(diào)查和舉證障礙，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益

　　中小投資者權(quán)益的保護(hù)還需要專業(yè)人士的協(xié)助。律師和審計(jì)師是資本市場(chǎng)中的專業(yè)人才，沒(méi)有他們的幫助和發(fā)揮作用，就無(wú)法通過(guò)專業(yè)的價(jià)值來(lái)發(fā)現(xiàn)和識(shí)別資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題。發(fā)揮法律的效能離不開(kāi)專業(yè)的從業(yè)者貢獻(xiàn)自己的才能，在訴訟過(guò)程中，急需要律師代表中小投資者更好地維護(hù)權(quán)益，還需要專業(yè)的審計(jì)提供證據(jù)上的援助。從法律文化上看，中國(guó)被認(rèn)為在法律文化上傳統(tǒng)“厭訟”而美國(guó)則是一個(gè)好訟的國(guó)家。筆者認(rèn)為，引起法律文化差別的原因可能是歷史傳統(tǒng)，但傳統(tǒng)形成的原因加以考究的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家好訟與否在于國(guó)家制度和條件對(duì)提起訴訟是否提供了良好的激勵(lì)。濫訴勢(shì)必會(huì)浪費(fèi)大量的金錢和物力，但在證券領(lǐng)域，鑒于我國(guó)普遍維權(quán)的不足，培養(yǎng)中小投資者通過(guò)訴訟維權(quán)的意識(shí)是發(fā)展資本市場(chǎng)的良方。美國(guó)人民的好訟是由于其制度培養(yǎng)出來(lái)的。專業(yè)人事的積極從事和引導(dǎo)當(dāng)事人維權(quán)功不可沒(méi)。只所以律師積極維權(quán)，其中還有一個(gè)重要原因是由于律師的高額風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)用，這顯然是對(duì)律師從業(yè)人員最直觀的激勵(lì)。律師出于對(duì)自身利益的追逐積極從事證券代理訴訟。中小投資者也因此得到了專業(yè)的幫助，整個(gè)律師行業(yè)的興盛帶動(dòng)了法律的實(shí)行和落實(shí)，證券市場(chǎng)的運(yùn)行也真正在法律的調(diào)整和規(guī)制當(dāng)中。而我國(guó)未有“勝訴酬金”。
　　缺乏對(duì)專業(yè)法律從業(yè)者的激勵(lì)將使得中小投資者在維權(quán)時(shí)面臨更多的困難。在律師的期望理論中，“勝訴酬金”（效價(jià)）減少，因此他們不愿代理證券業(yè)務(wù)，中小投資者維權(quán)遇到了更大的困難。這一困難在中小投資者的期望值理論中的（期望值），中小投資者將認(rèn)為自己沒(méi)有能力維權(quán)，可能性減少，因此激勵(lì)效應(yīng)降低。這是兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的激勵(lì)鏈條。高額的風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)用增加了律師激勵(lì)公式中的效價(jià)動(dòng)因，而這種激勵(lì)動(dòng)因?qū)⒃黾又行⊥顿Y者期望公式中的成功實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的期望值，因此對(duì)中小投資者的激勵(lì)作用將大大增強(qiáng)。基于同樣的理由， 會(huì)計(jì)師事務(wù)所既然承接上市公司的審計(jì)業(yè)務(wù)模式，審計(jì)本身屬于鑒證業(yè)務(wù)的一種，在涉及中小股民利益時(shí)，設(shè)置“舉證”義務(wù)有利于減少中小投資者在訴訟中遇到的困難，提高中小投資者期望值，激發(fā)中小投資者維權(quán)的積極性和主動(dòng)性，有利于保護(hù)中小股民利益。證券違法行為的隱蔽性需要專業(yè)人士進(jìn)行辨認(rèn)和識(shí)別。類似于在法國(guó)存在商業(yè)專家制度，也就是在管理層在實(shí)施被認(rèn)為可疑的經(jīng)營(yíng)管理行為時(shí)，法院可以指定專業(yè)人士就某一商業(yè)行為搜集商業(yè)決策信息，出具專家意見(jiàn)。這一規(guī)定在公司法上的制度對(duì)我國(guó)的證券制度建立有借鑒意義。