發(fā)布時(shí)間：2020-08-17 19:47

【摘要】：股市參與者的博彩行為,表現(xiàn)為購(gòu)買那些能夠以小概率獲取較大收益的股票。由于這類股票具有與彩票相類似的特征,因而它們被稱為"彩票型股票"或"博彩型股票"。博彩型股票的價(jià)格和收益行為正是投資者博彩偏好和博彩行為的市場(chǎng)表現(xiàn)。在實(shí)踐層面,對(duì)博彩型股票相關(guān)問題的研究,不僅有助于指導(dǎo)股票投資者實(shí)踐投資策略,也可以幫助證券監(jiān)管部門引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。在理論層面,對(duì)博彩型股票相關(guān)問題的研究,有助于檢驗(yàn)傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金融學(xué)理論在解釋市場(chǎng)異象方面的適用性,加深研究者對(duì)中國(guó)股市有效性和運(yùn)行情況的理解。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要集中于檢驗(yàn)中國(guó)股市博彩型股票的收益情況,發(fā)現(xiàn)博彩型股票表現(xiàn)出無(wú)法被經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型(如CAPM模型、Fama-French三因子模型)所解釋的異常收益,為博彩型收益的存在性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。不過,關(guān)于博彩型股票的識(shí)別,至今仍是一個(gè)具有爭(zhēng)議的問題;關(guān)于博彩型股票的市場(chǎng)表現(xiàn)特點(diǎn),國(guó)內(nèi)研究并未進(jìn)行過系統(tǒng)的分析與對(duì)比;關(guān)于博彩型收益的成因,國(guó)內(nèi)研究也尚未進(jìn)行過實(shí)質(zhì)性的檢驗(yàn)。本文以中國(guó)滬深交易所掛牌的所有A股股票為研究對(duì)象,以1997年1月至2015年8月為樣本期間,綜合使用組合價(jià)差法、Fama-MacBeth回歸、馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型、多因子定價(jià)模型、兩階段橫截面回歸(2SCSR)等方法,首先對(duì)中國(guó)股市的博彩型股票進(jìn)行了識(shí)別分析,比較了多種指標(biāo)對(duì)股票博彩特征的識(shí)別能力;然后考察了中國(guó)股市博彩型股票的市場(chǎng)表現(xiàn)特點(diǎn),并與歐美成熟市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比分析;最后基于模型誤設(shè)的視角對(duì)博彩型收益成因的風(fēng)險(xiǎn)觀解釋進(jìn)行了檢驗(yàn),在發(fā)現(xiàn)博彩型收益可能來(lái)源于錯(cuò)誤定價(jià)的基礎(chǔ)上,利用錯(cuò)誤定價(jià)指數(shù)和投資者情緒對(duì)博彩型收益的成因作了進(jìn)一步的分析。本文的主要研究?jī)?nèi)容和相關(guān)研究結(jié)論歸納如下:第一,對(duì)博彩型股票進(jìn)行了識(shí)別分析。學(xué)者們利用股票交易數(shù)據(jù),構(gòu)造了多種間接的博彩型股票識(shí)別指標(biāo)。然而,各種識(shí)別指標(biāo)無(wú)論從理論解釋,還是從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)看,都具有較大差異。本文將博彩型股票的兩個(gè)重要特征——收益率正偏性和獲得負(fù)異常收益(或者稱之為獲得"博彩型收益")作為判斷標(biāo)準(zhǔn),基于各指標(biāo)的博彩型股票指數(shù)(LIDX),利用組合價(jià)差法和Fama-MacBeth回歸,全面地比較分析了各種指標(biāo)的識(shí)別能力。本文的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn):識(shí)別能力最優(yōu)的指標(biāo)是最具可觀測(cè)性的最大日收益率(MAX);特質(zhì)偏度(IS)、由股價(jià)、特質(zhì)偏度和特質(zhì)波動(dòng)率構(gòu)成的復(fù)合指標(biāo)(Com1),以及由股價(jià)、最大日收益率和換手率構(gòu)成的復(fù)合指標(biāo)(Com2)也具有一定的識(shí)別能力;國(guó)內(nèi)還未使用過的預(yù)測(cè)性指標(biāo)——預(yù)期特質(zhì)偏度(EIS)的識(shí)別能力較差;復(fù)合指標(biāo)并不比單一指標(biāo)更有效。第二,考察了中國(guó)股市博彩型股票的市場(chǎng)表現(xiàn)特點(diǎn)。需要說(shuō)明的是,博彩型股票的基本特征(即博彩型股票收益率正偏并獲得負(fù)異常收益)與其市場(chǎng)表現(xiàn)特征不同。前者是博彩型股票特有的本質(zhì)屬性,可以作為判斷股票博彩特性強(qiáng)弱的標(biāo)準(zhǔn);后者則是博彩型股票在市場(chǎng)交易中表現(xiàn)出的各種特點(diǎn)。本文主要從博彩型股票的公司特征、行業(yè)特征,股票博彩特性的持續(xù)性與時(shí)變性等四個(gè)方面進(jìn)行考察。同時(shí),對(duì)比分析了中國(guó)股市與歐美成熟市場(chǎng)博彩型股票市場(chǎng)表現(xiàn)的異同。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)各指標(biāo)識(shí)別出的博彩型股票的大部分公司特征是一致的,但也有一定差異性。依據(jù)最優(yōu)識(shí)別指標(biāo)MAX,博彩型股票具有較小的公司規(guī)模和賬面市值比,較差的流動(dòng)性,以及較高的收益波動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)因子Beta和換手率。(2)中國(guó)股市的博彩特性在短期內(nèi)具有持續(xù)性,但弱于歐美股票市場(chǎng)。(3)根據(jù)識(shí)別指標(biāo)MAX,從股票占比來(lái)看,在傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)中,博彩型股票占比較高,非博彩型股票占比較低;而在電力煤氣水、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)中,博彩型股票占比較低,非博彩型股票占比較高。從收益正偏性和異常收益率來(lái)看,交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和綜合類行業(yè)中的博彩型股票表現(xiàn)出較強(qiáng)的博彩特性。(4)中國(guó)股市的博彩特性具有時(shí)變性,其變化特點(diǎn)是與市場(chǎng)走勢(shì)相反。市場(chǎng)狀況良好時(shí),股票的博彩特性較弱;而市場(chǎng)狀況不佳時(shí),股票的博彩特性較強(qiáng)。第三,基于模型設(shè)定誤差的角度,對(duì)博彩型收益成因的風(fēng)險(xiǎn)觀解釋進(jìn)行了檢驗(yàn)。博彩型收益的成因解釋主要分為風(fēng)險(xiǎn)觀解釋和錯(cuò)誤定價(jià)解釋。前者認(rèn)為博彩型收益源于定價(jià)模型的誤設(shè),即定價(jià)模型遺漏了某個(gè)能夠控制博彩風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的定價(jià)因子。后者認(rèn)為博彩型收益源于投資者行為偏差而導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)。本文在構(gòu)建了博彩因子的基礎(chǔ)上,通過三因子和四因子模型檢驗(yàn),同時(shí)控制博彩特征等因素對(duì)股票收益的影響,區(qū)分了博彩風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與博彩特征定價(jià)。然后,利用2SCSR方法進(jìn)一步檢驗(yàn)博彩因子是否為一個(gè)定價(jià)因子。與此同時(shí),本文還加入博彩指標(biāo),以比較博彩特征與博彩因子對(duì)股票收益的解釋力。實(shí)證結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)觀無(wú)法解釋博彩型收益,這意味著博彩型收益可能源于錯(cuò)誤定價(jià)。第四,從基于投資者情緒的錯(cuò)誤定價(jià)分析視角,為博彩型收益的存在性提供一個(gè)行為金融學(xué)解釋。首先,通過理論推導(dǎo),分析投資者情緒如何影響收益正偏股票的錯(cuò)誤定價(jià)程度,進(jìn)而影響博彩型收益,并提出可供檢驗(yàn)的假設(shè)。然后,構(gòu)建錯(cuò)誤定價(jià)指數(shù),分析博彩型收益與錯(cuò)誤定價(jià)的關(guān)系,檢驗(yàn)博彩型收益是否源于股票價(jià)格的高估。最后,在證實(shí)博彩型收益與錯(cuò)誤定價(jià)關(guān)系的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步引入投資者情緒,分析投資者情緒對(duì)博彩型收益與錯(cuò)誤定價(jià)程度之間關(guān)系的影響。結(jié)果表明,博彩型收益確實(shí)是一種錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象,投資者的行為偏差導(dǎo)致并加劇了博彩型收益。與已有的國(guó)內(nèi)研究相比,本文的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,基于博彩型股票的兩個(gè)重要特征,本文全面比較了各指標(biāo)對(duì)股票博彩特性的識(shí)別能力,選擇出最優(yōu)的中國(guó)股市博彩型股票識(shí)別指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外研究對(duì)各種識(shí)別指標(biāo)的選擇存在諸多爭(zhēng)議,包括:單一指標(biāo)與復(fù)合指標(biāo)的選擇;事前指標(biāo)與預(yù)測(cè)指標(biāo)的選擇;指標(biāo)的可觀測(cè)性是否影響其識(shí)別能力等。存在這些爭(zhēng)議的原因在于缺乏判斷各指標(biāo)識(shí)別能力的標(biāo)準(zhǔn)。為此,本文根據(jù)彩票特征及已有研究,提出以博彩型股票的兩個(gè)重要特征——收益率正偏性和負(fù)異常收益為判斷標(biāo)準(zhǔn)。然后,利用中國(guó)股市的實(shí)際數(shù)據(jù),全面比較了各指標(biāo)對(duì)股票博彩特征的識(shí)別能力。此外,本文還基于各識(shí)別指標(biāo)構(gòu)建了博彩型股票指數(shù)(LIDX)。該指數(shù)改進(jìn)了國(guó)內(nèi)已有的LIDX,可以更清晰地、全面地表征各股票的博彩特性。第二,對(duì)國(guó)內(nèi)已有研究尚未詳細(xì)考察的博彩型股票市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了多維度的研究。目前國(guó)內(nèi)研究的重點(diǎn)是檢驗(yàn)識(shí)別指標(biāo)與股票未來(lái)收益的關(guān)系,而對(duì)博彩型股票的具體市場(chǎng)表現(xiàn)缺乏詳細(xì)的研究。再者,雖然部分國(guó)內(nèi)研究涉及到博彩型股票的市場(chǎng)表現(xiàn)特點(diǎn),但由于不同研究所用的識(shí)別指標(biāo)不同,導(dǎo)致各研究所得到的結(jié)論也有所差異。為此,本文利用在識(shí)別分析中選出的表現(xiàn)較好的識(shí)別指標(biāo),從多個(gè)維度詳細(xì)考察了中國(guó)股市博彩型股票的市場(chǎng)表現(xiàn)特點(diǎn)。另外,鑒于中國(guó)股市具有不同于成熟市場(chǎng)的特殊性,本文對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)果進(jìn)行比較分析。第三,從模型誤設(shè)的角度,檢驗(yàn)了博彩型收益是否源于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)研究對(duì)博彩型收益成因分析的不足。雖然國(guó)內(nèi)部分研究涉及到博彩型收益成因的解釋,但它們并沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性檢驗(yàn),而且這些解釋幾乎都是直接借用國(guó)外錯(cuò)誤定價(jià)理論研究中的結(jié)論。然而,從行為金融學(xué)視角對(duì)博彩型收益進(jìn)行解釋之前,我們還需要對(duì)博彩型收益成因的風(fēng)險(xiǎn)觀解釋進(jìn)行檢驗(yàn)。本文構(gòu)建了適用于中國(guó)股市的博彩因子,使用多因子模型和2SCSR方法檢驗(yàn)了博彩型收益的風(fēng)險(xiǎn)觀解釋。第四,拓展了國(guó)內(nèi)研究對(duì)博彩型收益成因的行為金融學(xué)解釋。已有少數(shù)國(guó)內(nèi)研究從行為金融學(xué)的視角對(duì)博彩型收益的成因進(jìn)行了解釋,但它們存在一些局限性。例如,研究模型已經(jīng)假設(shè)了投資者只關(guān)注股票的特質(zhì)特征,即假設(shè)其實(shí)已經(jīng)暗含了結(jié)論。又如,相關(guān)理論解釋由于涉及投資者的偏好和心理因素,難以得到實(shí)際數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。本文結(jié)合已有理論研究,從基于投資者情緒的錯(cuò)誤定價(jià)視角,為博彩型收益的行為解釋提供了一個(gè)可行檢驗(yàn)。
【學(xué)位授予單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F832.51;F719.5
【圖文】：

中國(guó)博彩型股票的巧別、市場(chǎng)表現(xiàn)及其收益成因的研究逡逑續(xù)表６－７邐邐邋投資者情緒、錯(cuò)誤定價(jià)與組合異常收益率（ＭＡＸ）邋邐逡逑ｓｅｎｔ！邐ＭＩＤＸ邐Ｌ－ＭＡＸ邐２邐３邐４邐Ｈ－ＭＡＸ逡逑Ｍｏ邋巧邐０．０１９１邐０．０２６６邐０．０１％邐０．０１２３邐０．００％逡逑ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｅｄ邐（７．３７）邐（９．０４）邐（７．４９）邐（４．９３）邐（３．５７）逡逑０．０１２２邐０．００７８邐０．００８７邐０．００：３５邐－０．００９０逡逑２逡逑邐（５．１７）邐（３．３８）邐（３．７５）邐（１．４３）邐（－３．３邋巧逡逑－０．０００１邐－０．０００９邐－０．００４９邐－０．００４１邐－０．０１２４逡逑Ｈ－ｓｅｎｔｆ邐３逡逑邐（－０，０５）邐（－０．４４）邐（－２．１８）邐（－１．６４）邐（－４．５８）逡逑－０．００邋巧邐－０．００４９邐－０．００９７邐－０．０１５０邐－０．０２％逡逑４逡逑邐（－１．６０）邐（－２．４２）邐（－４．３７）邐（－６．３０）邐（－８．８６）逡逑Ｍｏｓｔ邐－０．０１１４邐－０．０１９１邐－０．０１６１邐－０．０２４３邐－０．０３０１逡逑邐ｏｖｅｒｐｒｉｃｅｄ邐｜邐（－７．１０）邐｜邐（－１０．４６）邐｜邐（－７．４０）邐｜邐（－１０．５５）邐｜邐（－１０．９８）逡逑０萬(wàn)３邋１逡逑

中國(guó)博彩型股票的識(shí)別、市場(chǎng)表現(xiàn)及其收益成因的研究逡逑表６－１０邐邐邋錯(cuò)誤定價(jià)與組合異常收益率（ＩＳ）邋邐邐逡逑ＭＩＤＸ邐ＷＳ邐２邐３邐４邐＾邐Ａｌｌ逡逑Ｍｏｓｔ邐０．０２１６邐０．０２０８邐０．０１５５邐０．０１３０邐０．０１０４邐０．０１５８逡逑ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｅｄ邐。３．５３）邐（１４．２５）邐ｙ0．７９）邐（８，７２）邐（７＾８）邐（２４．０９）逡逑０．０１０５邐０．００７７邐０．００３８邐０．００４７邐０．００００邐０．００５３逡逑２逡逑邐（７．８１）邐（５．７５）邐（２．９４）邐（３．５２）邐（０．０１）邐（８．８３）逡逑０．００２５邐０．００１８邐－０．００２７邐－０．００４７邐－０．００５３邐－０．００１７逡逑３邐（２．０１）邐（１．４９）邐（－２．１４）邐（－３．６９）邐（－４R%）邐（－２．９９）逡逑－０．００２７邐－０．００２６邐－０．００７５邐－０．００９９邐－０．０１１５邐－０．００６７逡逑４逡逑邐（－２．３１）邐（－２．２０）邐（－６．１邋巧邐（－７．６１）邐（－９．７３）邐（－１２．４０）逡逑Ｍｏｓｔ邐－０．０１００邐－０．０１２９邐－０．０１５６邐－０．０１８３邐－０．０１９２邐－０．０１４１逡逑ｏｖｅｒｐｒｉｃｅｄ邐（－１０．０８）邐（－１１．０７）邐（－１３．５４）邐（－１５．５８）邐（－１５．９巧邐（－２８．２９）逡逑０．００４０邐０．００４０邐－０．０００２邐－０．００１９邐－０．００３３逡逑Ａｌｌ逡逑邐（６．６邋巧邐Ｉ邋（６．７０）邋Ｉ邋（－０．２５）邋｜邐（－３．１７）邐｜邐（－５．

圖６－５投資者情緒、錯(cuò)誤定價(jià)與組合異常收益率（ＩＳ）逡逑１０８逡逑

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2795758